Das Fundament
Jede Woche zerlege ich die wichtigsten On-Chain-Daten, Makro-Signale und Marktstrukturen, damit du nicht die Schlagzeile liest, sondern die Zahl darunter, auf der das ganze System steht.
Diese Woche haben mich nicht die Charts von Bitcoin am meisten beschäftigt, sondern die von Anleihen. Das klingt erstmal langweilig, ich weiss. Staatsanleihen sind das, worüber niemand redet, weil sie als das Sicherste gelten, was es an den Märkten gibt. Genau deshalb sind sie so wichtig. Sie sind das Fundament, auf dem alles andere steht. Aktienbewertungen, Immobilienpreise, Kreditzinsen, am Ende auch der Preis von Bitcoin, sie alle werden gegen den Zins der Staatsanleihe gemessen. Wenn dieses Fundament wackelt, wackelt alles.
Und diese Woche schreien die Daten, dass es wackelt. Das sicherste Anlagegut der Welt liefert gerade die schlechteste Rendite seit 90 Jahren, Investoren ziehen ihr Geld im Rekordtempo daraus ab, und das ist kein amerikanisches Problem, sondern ein weltweites. Ich nenne dieses Update das Fundament, weil sich alle Daten dieser Woche um diese eine Frage drehen: Was passiert, wenn der sichere Boden unter den Märkten nicht mehr sicher ist, und wohin flieht das Kapital dann. Die Antwort führt uns direkt zu Gold und zu Bitcoin, aber sie hat auch eine unbequeme kurzfristige Seite, die ich dir nicht verschweige.
Kurz vorweg, damit du weisst, was du hier vor dir hast. Dieses Update ist mein Rückblick auf die letzten sieben Tage, sauber aufgeräumt, was am Anleihemarkt und on-chain wirklich passiert ist. Was daraus für die kommenden Tage zählt, welche Zone, welche Zahl, welches Szenario, das nehme ich mir im aktuellen The Sanctis Letter vor.
Jetzt aber steigen wir ein, und wir beginnen ganz unten, dort wo das Fundament am tiefsten liegt.
Makro · Anleihemarkt
Das sicherste Asset der Welt liefert die schlechteste Rendite seit 90 Jahren
Fangen wir ganz unten an, mit einer Zahl, die gerade deshalb so unheimlich ist, weil sie so unspektakulär daherkommt. Die rollierende Zehn-Jahres-Rendite langlaufender US-Staatsanleihen liegt bei rund minus 2 Prozent. Im Klartext heisst das: Wer vor zehn Jahren sein Geld in die angeblich sicherste Anlage der Welt gesteckt hat, hat heute real weniger als damals. Keinen Mini-Gewinn, keine schwarze Null, ein Minus. Der Chart der BofA geht 90 Jahre zurück, und so mies wie jetzt war diese Langfrist-Rendite in diesem ganzen Zeitraum kein einziges Mal.
Warum das so ein schwerer Brocken ist, verstehst du, sobald klar ist, was eine Staatsanleihe überhaupt ist. Du leihst dem Staat dein Geld und kriegst über die Laufzeit einen festen Zins dafür. Solange die Zinsen tief und ruhig bleiben, ist das ein langweiliges, sicheres Geschäft. Ziehen die Zinsen aber Jahr für Jahr an, verlieren die alten, niedrig verzinsten Papiere an Wert, weil kein Mensch noch den vollen Preis für eine Anleihe zahlt, die weniger abwirft als eine frisch ausgegebene. Über ein ganzes Jahrzehnt steigender Zinsen frisst dieser Wertverlust den mageren Zins komplett auf, und am Ende bleibt genau dieses Minus.
Panik ist trotzdem der falsche Reflex, darum geht es mir nicht. Mir geht es um die Einordnung. Ausgerechnet das Papier, das die gesamte Finanzwelt als risikofrei abstempelt, war ein Jahrzehnt lang alles andere als das. Und wenn das Sichere nicht mehr sicher ist, stellt sich jeder grosse Investor auf diesem Planeten dieselbe Frage neu: Wohin mit dem Kapital, wenn der klassische Hafen leckt. Diese Frage zieht sich durch das ganze Update, und wie du gleich siehst, hat ein grosser Teil des Marktes sie längst für sich beantwortet.
Wer vor zehn Jahren in die sicherste Anlage der Welt investierte, sitzt heute auf einem realen Verlust. So etwas gab es in 90 Jahren nicht.
Makro · Kapitalflucht
Investoren ziehen ihr Geld aus Staatsanleihen ab, so schnell wie selten
Wenn das Fundament bröckelt, verlassen die Leute das Gebäude. Genau das zeigt der zweite Chart. Der Nettozufluss in Treasury-ETFs, gemessen als Anteil ihres verwalteten Vermögens, ist tief ins Minus gerutscht, auf einen der schwächsten Werte seit Jahren. So ein Treasury-ETF ist nichts Kompliziertes, einfach ein Topf, über den viele Anleger gebündelt in US-Staatsanleihen investieren. Wenn dort im Rekordtempo Geld rausfliesst, heisst das schlicht: Investoren werfen ihre Staatsanleihen ab.
Und hier steckt der Mechanismus, der alles Weitere antreibt. Das Geld flieht aus den Anleihen, und die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe klettert weiter nach oben. Das ist der wirklich unangenehme Teil, denn der Staat braucht ununterbrochen neue Käufer für seine Schulden, alte Anleihen laufen aus und müssen durch neue ersetzt werden. Findet er die Käufer nicht, muss er höhere Zinsen bieten, um sie überhaupt zu locken. Und höhere Zinsen auf Staatsschulden heissen am Ende teurere Hypotheken, teurere Firmenkredite, teureres Geld für alle.
Und jetzt schliesst sich der Kreis zur letzten Woche. In der Kluft habe ich dir das steigende Term Premium gezeigt, also den Extra-Zins, den Anleger verlangen, um dem Staat überhaupt noch langfristig Geld zu leihen. Diese Woche siehst du genau dasselbe von der anderen Seite: Es sind nicht nur höhere Ansprüche auf dem Papier, es ist echte Flucht. Das Vertrauen in die Staatsanleihe als sicheren Wertspeicher bröckelt nicht in irgendeiner Theorie, es bröckelt im realen Geldfluss. Und Geld, das hier rausrennt, muss irgendwo anders landen.
Das Vertrauen in die Staatsanleihe bröckelt nicht in der Theorie, es bröckelt im echten Kapitalfluss. Und dieses Kapital muss irgendwo anders hin.
Makro · Global
Und es ist kein amerikanisches Problem, es ist ein weltweites
Jetzt zoom ich einmal raus, weil hier ein Denkfehler lauert, den viele machen. Man könnte das Ganze für ein reines US-Problem halten, so ein hausgemachtes amerikanisches Schuldending. Der dritte Chart räumt damit auf. Die durchschnittliche Rendite globaler Staatsanleihen, über alle Laufzeiten und Länder im Bloomberg-Weltindex, steht bei rund 4,87 Prozent, und damit knapp unter dem höchsten Stand des gesamten 21. Jahrhunderts. Nicht die USA allein, die komplette entwickelte Welt zahlt für ihre Schulden wieder Zinsen, wie man sie seit über zwei Jahrzehnten nicht gesehen hat.
Das klingt technisch, hat aber eine brutale Konsequenz. Fast das ganze letzte Jahrzehnt lebten die Märkte in einer Welt aus extrem tiefen, teils sogar negativen Zinsen. Geld war praktisch geschenkt, und dieses geschenkte Geld hat die Preise von so ziemlich allem nach oben gedrückt, von Aktien über Immobilien bis zu Krypto. Kehren die globalen Zinsen jetzt auf ein Niveau zurück, das wir seit dem Jahr 2000 nicht mehr gesehen haben, dann verschiebt sich der Boden, auf dem all diese Bewertungen stehen. Ein sicherer Zins von fast 5 Prozent ist plötzlich wieder eine echte Konkurrenz zu jedem riskanteren Investment.
Für mich ist das die globale Version des Debasement-Trades. Wenn Regierungen weltweit ihre Schulden nur noch zu solchen Zinsen refinanzieren können und die Schuldenberge trotzdem weiter wachsen, dann sitzen alle grossen Währungen im selben Boot. Es gibt keine sichere Staatsanleihe mehr, in die man einfach flüchten kann, weil das Problem eben überall dasselbe ist. Und genau da wächst eine Idee heran, die von Woche zu Woche lauter wird: Wenn keine Papierwährung mehr ein verlässlicher Wertspeicher ist, sucht sich das Kapital etwas, das keine Regierung nach Lust und Laune vermehren kann. Wie weit dieser Debasement-Trade schon getragen hat und wo ich seine Grenzen sehe, rechne ich im aktuellen Letter durch.
Es gibt keine sichere Staatsanleihe mehr, in die man einfach ausweichen kann, weil das Problem überall dasselbe ist.
Makro · Zinsen
Und mitten in dieses Bild preist der Markt eine Zinserhöhung in elf Tagen
Bevor wir gleich zur Fluchtbewegung ins Harte kommen, muss ich dir die kurzfristige Realität zeigen, und die ist unbequem. Der Terminmarkt der CME, also die Börse, an der Profis auf den künftigen Leitzins wetten, preist für die Fed-Sitzung am 16. September rund 60 Prozent Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung ein. Konkret setzen die Wetten auf eine Anhebung der Zinsspanne von aktuell 3,50 bis 3,75 Prozent auf 3,75 bis 4,00 Prozent. Vor ein paar Wochen war eine Erhöhung noch kaum ein Thema, jetzt ist sie das wahrscheinlichere Szenario.
Der Grund dafür liegt im letzten Arbeitsmarktbericht. Die US-Wirtschaft hat im August überraschend viele Stellen geschaffen, deutlich mehr als erwartet. Ein starker Arbeitsmarkt nimmt der Notenbank den Grund, die Zinsen zu senken, und bleibt dann auch noch die Inflation hartnäckig über dem Ziel, rückt sogar eine Erhöhung wieder in Reichweite. In so einem Regime dreht sich die gewohnte Logik komplett um: Eine gute Konjunkturzahl wird zur schlechten Nachricht für Risikoanlagen, weil sie der Geldpolitik erlaubt, hart zu bleiben.
Das ist die eine Zutat Vorsicht, die dieses Update ehrlich hält. Die grosse strukturelle Geschichte spricht glasklar für harte Vermögenswerte, dazu komme ich gleich. Aber kurzfristig nimmt der Gegenwind zu. Höhere Leitzinsen bedeuten einen höheren risikolosen Zins, tendenziell einen stärkeren Dollar und damit Druck auf alles, was selbst keine Rendite abwirft, Bitcoin eingeschlossen.
In diesem Regime ist eine gute Konjunkturzahl eine schlechte Nachricht. Kurzfristig steigt der Gegenwind, und das verschweige ich nicht.
On-Chain · Kapitalrotation
Wohin das Kapital flieht: Gold und Bitcoin rücken so eng zusammen wie seit sechs Jahren nicht
Und jetzt kommt die Antwort auf die Frage, die sich seit dem ersten Abschnitt aufgebaut hat: Wenn das Geld die Staatsanleihe verlässt, wohin rennt es dann. Dieser eine Chart sagt es dir ziemlich unmissverständlich. Bitcoin und Gold laufen gerade so eng im Gleichschritt wie seit sechs Jahren nicht mehr. Die rollierende 90-Tage-Korrelation der beiden steht bei rund plus 0,50. Anfang des Jahres lag der Wert noch bei etwa plus 0,30. In wenigen Monaten hat er sich also fast verdoppelt.
Und das ist für mich der eigentliche Kern der ganzen Woche. Gold ist der älteste Wertspeicher, den die Menschheit kennt, die Versicherung gegen Geldentwertung und gegen das Misstrauen in Papiergeld. Wenn Bitcoin sich immer enger an genau dieses Gold hängt, dann behandelt der Markt ihn langsam als das, was seine Fans seit Jahren predigen: als digitales, knappes Hartgeld. Angeschoben hat den letzten Schub übrigens das US-Finanzministerium selbst, als es seine Rückkäufe langlaufender Staatsschulden von 2 auf 4 Milliarden Dollar pro Operation verdoppelt hat. Nichts anderes als ein weiteres Eingeständnis, dass der Staat seinen eigenen Anleihemarkt stützen muss, und das Kapital reagiert, indem es sich in beide harten Werte zugleich rettet.
Für das grosse, langfristige Bild macht mich genau das konstruktiv. Die ersten drei Abschnitte haben das Problem gezeigt, ein Fundament aus Staatsschulden, dem das Vertrauen wegbricht. Dieser hier zeigt, wonach das Kapital als Lösung greift. Gold und Bitcoin balgen sich nicht mehr um dieselbe Nachfrage, sie werden gemeinsam zum Ziel derselben Flucht. Das ist der Rückenwind, der tief unter dem ganzen Tageslärm einfach weiterläuft. Nur eine Sache trage ich aus dem letzten Abschnitt mit rüber: Rückenwind heisst nicht, dass der Weg dorthin schnurgerade ist. Welche Zonen auf diesem Weg wirklich zählen, steht im Sanctis Letter dieser Woche.
Gold und Bitcoin sind nicht mehr Konkurrenten um dieselbe Nachfrage. Sie werden gemeinsam zum Ziel derselben Fluchtbewegung.
On-Chain · Langzeit-Halter
Die ältesten Hände am Markt bewegen sich wieder
Jetzt lassen wir die Makro-Ebene mal kurz liegen und gehen direkt in die Blockchain, denn dort blinkt diese Woche ein Lämpchen, das zur Vorsicht mahnt. Der Chart zeigt die bewegten Coins der ältesten Hände überhaupt, also der Wallets, die ihren Bitcoin seit über fünf Jahren nicht angefasst haben. Der 90-Tage-Durchschnitt der Coins, die aus dieser Gruppe in Bewegung geraten, ist auf 1'500 Bitcoin pro Tag geklettert. In der On-Chain-Sprache nennt sich dieses Mass STXO, die bewegten alten Bestände. Im Klartext: Die Veteranen, die jahrelang eisern nichts gemacht haben, fangen an, wieder ein bisschen an ihren Coins zu rütteln.
Und das muss man vorsichtig lesen, deshalb mache ich hier keinen Alarm draus. Diese ältesten Halter sind für gewöhnlich die ruhigste, überzeugteste Truppe am ganzen Markt. Wenn ausgerechnet die etwas bewegen, muss man hinschauen, darf es aber auch nicht überdrehen. Im Mai lag diese Aktivität nur bei etwa der Hälfte von heute, und der Anstieg fällt punktgenau in die aktuelle Konsolidierung, in der der Preis seitwärts ringt.
Für mich ist das am Ende ein leises Fragezeichen, mehr nicht. Wenn die geduldigsten Hände am Markt ihre Aktivität verdoppeln, während der Preis nicht recht vom Fleck kommt, dann liegt eben ein bisschen Unsicherheit auf der Angebotsseite. Es sagt mir schlicht, dass selbst die härtesten Überzeugten den aktuellen Bereich zumindest teilweise zum Handeln nutzen. Zusammen mit dem kurzfristigen Makro-Gegenwind aus dem Fed-Abschnitt ist das für mich ein Grund mehr, geduldig zu bleiben und nicht blind jeder Erholung hinterherzuspringen. Die alten Hände flüstern gerade: Hier ist ein Level, an dem irgendwas passiert.
Wenn die geduldigsten Hände am Markt ihre Aktivität verdoppeln, während der Preis nicht vorankommt, ist das ein leises Fragezeichen, kein Alarm.
Markt · Spekulation
Zum ersten Mal seit Dezember 2024 wetten die Leute mehr auf Altcoins als auf Bitcoin
Und zum Schluss noch ein Signal, das direkt aus der Marktstruktur kommt und historisch fast immer ein Warnschild war. Zum ersten Mal seit Dezember 2024 liegt das Open Interest bei den Altcoins höher als das bei Bitcoin. Open Interest ist die Summe aller offenen Termin-Wetten, also wie viel gehebeltes Geld gerade auf einen Wert gesetzt ist. Der Chart misst die Dominanz nach genau diesem Open Interest, und Bitcoins Anteil ist auf rund 37 Prozent gerutscht, während die Altcoins zusammen die Mehrheit stellen. Heisst nichts anderes, als dass die Spekulation gerade vom soliden Bitcoin weg in die kleineren, riskanteren Coins wandert.
Und das ist ein Muster, das ich in Zyklen immer wieder sehe. Wenn die Spekulanten ihre Wetten von Bitcoin auf Altcoins umschichten, riecht das oft nach einer späten, überhitzten Phase, in der die Risikolust langsam in Rausch kippt. Alle wollen den schnellen, grossen Gewinn und greifen dafür zu immer fetteren Hebeln auf immer kleineren Coins. Der Chart liefert dazu einen ziemlich unbequemen Fingerzeig: Das letzte Mal, dass das Altcoin-Open-Interest jenes von Bitcoin überholte, war Dezember 2024. Und wer noch weiss, was danach mit den meisten Altcoins geschah, versteht die Warnung sofort. Auf die Euphorie folgte ein langer, zäher Absturz.
Damit rundet sich das Bild dieser Woche für mich ab, und es zieht in zwei Richtungen gleichzeitig. Struktur und Spekulation ziehen gerade auseinander, und wer die beiden sauber trennt, verliert in solchen Wochen nicht die Nerven. Genau diese Trennung mache ich Woche für Woche im Sanctis Letter, mit Zonen statt Meinungen.
Das letzte Mal, dass die Wetten von Bitcoin auf Altcoins kippten, war Dezember 2024. Wer sich erinnert, was danach kam, versteht die Warnung.
Das Fundament verschiebt sich, und ich bleibe konstruktiv, aber geduldig
Fügen wir alles zusammen. Die grosse, strukturelle Geschichte dieser Woche ist eindeutig und sie ist wichtiger als jede Tageskerze. Das Fundament des gesamten Finanzsystems, die als sicher geltende Staatsanleihe, verliert das Vertrauen der Investoren. Die schlechteste Langfrist-Rendite seit 90 Jahren, Kapitalflucht aus Anleihen im Rekordtempo und globale Zinsen am Höchststand des Jahrhunderts sind drei Blicke auf dieselbe Sache. In diesem Umfeld greift das Kapital nach dem, was keine Regierung vermehren kann, und die enge Kopplung von Bitcoin an Gold zeigt, dass diese Bewegung längst läuft. Für das grosse Bild bin ich deshalb klar konstruktiv. Der Debasement-Trade, über den ich schon in der Kluft geschrieben habe, wird durch die Daten dieser Woche nicht schwächer, sondern stärker.
Gleichzeitig bin ich zu ehrlich, um dir nur die schöne Hälfte zu zeigen. Kurzfristig steht der Wind auf Gegenwind. Der Markt preist mit 60 Prozent eine Zinserhöhung in elf Tagen ein, die ältesten Halter am Markt bewegen ihre Coins wieder, und die Spekulation kippt in die Altcoins, ein Muster, das zuletzt Ende 2024 in einer teuren Enttäuschung endete. Das sind keine Gründe, das strukturelle Bild über Bord zu werfen, aber es sind gute Gründe, kurzfristig nicht euphorisch zu werden. Diese Woche entscheidet der Verbraucherpreisindex am Donnerstag und die Fed am 16. September, in welche Richtung sich die Spannung zuerst entlädt.
Wie ich damit umgehe, ist wieder das Gegenteil von Hektik. Ich halte an meiner langfristigen Überzeugung fest, weil das Fundament-Argument mit jeder Woche solider wird, und lasse mich gleichzeitig vom kurzfristigen Gegenwind nicht zu unüberlegten Käufen verleiten. Grundsätzlich bleibe ich also positioniert und geduldig akkumulierend im grossen Bild, aber zurückhaltend und defensiv im kurzfristigen Fenster rund um die Datentermine. Wo genau ich meine Linien ziehe, welche Szenarien ich für den CPI und die Fed durchspiele und wie ich mich konkret positioniere, das ist die Arbeit, die ich meinen Lesern separat und im Detail offenlege.
Hier reicht die wichtigste Botschaft: Das Fundament unter den Märkten verschiebt sich gerade spürbar, und genau in solchen Phasen zahlt sich aus, das grosse Bild und den Tageslärm sauber auseinanderzuhalten.
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