Eine Rally ohne Käufer
Jede Woche nehme ich die wichtigsten Makro-Signale und On-Chain Daten auseinander, damit du siehst, was wirklich hinter dem Preis steht. Diese Woche steigt Bitcoin, und trotzdem fehlt der entscheidende Käufer.
Diese Woche ist speziell, weil zwei Dinge gleichzeitig wahr sind. Der Markt starrt auf die Fed-Entscheidung am 16. September, und die Wahrscheinlichkeit für eine weitere Zinserhöhung liegt bei über 87 Prozent. Gleichzeitig steht Bitcoin höher als noch vor Wochen. Wer nur auf den Preis schaut, würde denken, alles sei in Ordnung.
Ich sehe etwas anderes. Unter der Oberfläche fehlt genau der Käufer, der in den letzten Jahren jede nachhaltige Bewegung getragen hat. Und im grossen Bild baut sich ein Druck auf, der wichtiger ist als die Frage nach 25 oder 50 Basispunkten. Genau das nehme ich heute auseinander, zuerst die grosse fiskalische Klammer, dann die Frage, wer diese Bewegung eigentlich kauft.
Das hier ist mein gratis Marktupdate. Es zeigt dir das grosse Bild und die Zusammenhänge, ohne Hype und ohne Preisziele. Also los.
Makro · US-Fiskal
98,4 Prozent der US-Staatseinnahmen sind schon vergeben
Fangen wir dort an, wo die meisten gar nicht hinschauen. Nettozinsen und Pflichtausgaben, also Sozialversicherung, Medicare, Gesundheit und Veteranen, verschlingen zusammen aktuell 98,4 Prozent aller Einnahmen des US-Bundes. Federal Receipts sind schlicht das, was der Staat über Steuern und Abgaben einnimmt. Von fast jedem eingenommenen Dollar ist also bereits vergeben, bevor überhaupt eine einzige freie politische Entscheidung getroffen wird.
Das ist kein Normalzustand, sondern ein Rekord. Seit 2022 ist dieser Anteil um 28 Prozentpunkte gestiegen und liegt nur knapp unter dem Pandemiewert von 2020, der bei rund 99 Prozent lag. Die Nettozinslast allein macht inzwischen fast 19,7 Prozent der Einnahmen aus und hat sich als Anteil an den Einnahmen fast verdreifacht. Zur Einordnung: Selbst in der Finanzkrise 2008 überstiegen diese Ausgaben nie 90 Prozent.
Und genau in diese Lage hinein preist der Markt für den 16. September eine weitere Zinserhöhung mit 87,3 Prozent Wahrscheinlichkeit ein, von aktuell 350 bis 375 auf 375 bis 400 Basispunkte. Höhere Zinsen machen die Rechnung oben schlechter, nicht besser. Die eigentliche Frage ist deshalb nicht, ob die Fed 25 oder 50 Basispunkte bewegt, sondern wie ein System mit immer höheren Refinanzierungskosten umgeht.
Makro · Treasuries
7,5 Billionen Dollar Staatsschulden werden 2026 fällig
Jetzt die zweite Ebene, und sie hängt direkt an der ersten. Aktuell sind rund 7,0 Billionen Dollar an kurzlaufenden T-Bills ausstehend, davon werden allein rund 6,1 Billionen innerhalb der nächsten zwölf Monate fällig. Zählt man die restlichen Laufzeiten dazu, werden 2026 rund 7,5 Billionen Dollar an marktgängigen Staatsanleihen fällig, gefolgt von rund 4,0 Billionen 2027 und rund 3,5 Billionen 2028. Fällig heisst schlicht, dass diese Schuld neu finanziert werden muss.
Der entscheidende Punkt ist nicht die reine Höhe, sondern der Austausch. Alter, günstig finanzierter Bestand wird durch neue Schulden zu den heutigen, höheren Zinsen ersetzt. Genau deshalb sinken die Zinskosten nicht sofort, nur weil die Fed irgendwann lockert. Würde die Fed stattdessen um 75 Basispunkte erhöhen, stiegen die jährlichen Zinskosten allein auf die T-Bills um rund 50 Milliarden Dollar, das entspricht 0,15 Prozent der US-Wirtschaftsleistung.
Für mich ergibt sich daraus ein klarer Gedanke. Jede monetäre Lockerung muss zunehmend gegen einen strukturellen fiskalischen Gegenwind anarbeiten. Das ist der Rahmen, in dem sich alles andere abspielt, auch Bitcoin.
Kurz in eigener Sache: Wie sich genau solche Entwicklungen, Fiskaldruck, Liquidität und Bitcoin, zu einem konkreten Gesamtbild verbinden, gehe ich im The Sanctis Letter deutlich tiefer an. Das Jahresangebot dafür läuft noch bis am 16. September.
Alter, günstig finanzierter Bestand wird durch neue Schulden zu höheren Zinsen ersetzt. Genau deshalb sinken die Zinskosten nicht sofort.
Makro · OECD
Die Zinskosten der Industriestaaten stehen auf einem Rekord
Damit klar wird, dass das kein reines US-Thema ist, ein kurzer Blick über den Tellerrand. Die gesamten staatlichen Bruttozinsausgaben der OECD-Länder sind 2025 um rund 180 Milliarden Dollar gestiegen, auf einen Rekord von 2,24 Billionen Dollar. Das ist der vierte Anstieg in Folge, in Summe plus 960 Milliarden Dollar. Die USA machen mit rund 65 Prozent oder 1,45 Billionen den mit Abstand grössten Teil aus, die EU rund 18 Prozent oder 400 Milliarden.
Gemessen an der globalen Wirtschaftsleistung liegen die Bruttozinsausgaben bei rund 3,2 Prozent, dem zweithöchsten Wert seit mindestens 20 Jahren. Und es hört nicht auf: Die OECD-Länder dürften 2026 weitere rund 18 Billionen Dollar aufnehmen, so viel wie nie zuvor.
Ich zeige das bewusst nicht, um noch mehr Schulden-Dramatik zu betreiben. Der Punkt ist ein anderer. Hohe Zinsen haben inzwischen reale fiskalische Folgen, weltweit. Und genau deshalb wird die Frage nach Liquidität und Zinspolitik für Risk Assets wie Bitcoin immer wichtiger.
Makro · Produktivität
1,5 Billionen investiert, und die Produktivität fällt unter den Trend
Bevor ich zu Bitcoin komme, noch ein Blick auf die Realwirtschaft, weil er verhindert, dass wir nur über Staatsschulden reden. Trotz rund 1,5 Billionen Dollar an Investitionen in den letzten drei Jahren gibt es bisher kaum Anzeichen für einen breiten Produktivitätsschub. Im Gegenteil, die Total Factor Productivity fällt unter ihren langfristigen Trend. Total Factor Productivity misst, wie effizient Kapital und Arbeit zusammen Output erzeugen, also ob eine Volkswirtschaft aus denselben Mitteln mehr herausholt.
Der Chart von BofA setzt genau diese unter Trend liegende Produktivität ins Verhältnis zum fallenden Verbrauchervertrauen der Universität Michigan. Beide Linien zeigen nach unten, und laut BofA sind sie über die letzten 50 Jahre stark miteinander korreliert. Manchmal weiss die Main Street früher als die Wall Street, wohin es geht.
Meine eigene Linie dazu: Der Markt handelt sehr stark die Vorstellung, dass Investitionen, AI und Capex die Produktivität strukturell anheben werden. Vielleicht passiert das noch. Aber in den breiten Daten ist diese Verbesserung aktuell nicht sichtbar. Das passt zu meinem Makro-Bild aus schwächerem Konsumenten, weniger Preissetzungsmacht und schwächerer Nachfrage.
On-Chain · Coinbase Premium
Von 63k auf über 80k, und die US-Nachfrage fehlte
Jetzt der Wechsel zu Bitcoin, und gleich mit dem für mich stärksten Bild der Woche. Der Coinbase Premium Index zeigt, ob Bitcoin auf der US-Börse Coinbase teurer oder billiger gehandelt wird als auf anderen Börsen. Er ist damit ein guter Näherungswert dafür, wie stark die US-Nachfrage gerade ist. Während der gesamten Bewegung von rund 63'000 auf über 80'000 Dollar war dieser Premium fast durchgehend negativ. Nur zweimal drehte er kurz ins Grüne, und beide Male hielt es nur wenige Tage, bevor ein Rücksetzer folgte.
Das ist strukturell wichtig. Der Käufer, der in den letzten Jahren praktisch jeden echten Pump getragen hat, das US-Kapital, war bei diesem Anstieg auffällig zurückhaltend. Der Preis ist also gestiegen, ohne dass dieselbe Käufergruppe sichtbar wurde, die frühere nachhaltige Bewegungen getragen hat.
Ich will das nicht überdramatisieren. Ein steigender Preis bei negativem Premium bedeutet nicht automatisch, dass der Markt kollabiert. Aber es bedeutet, dass die Qualität dieser Nachfrage eine andere ist. Eine Bewegung ohne US-Kapital steht auf dünnerem Eis als eine, die es trägt.
Der Preis ist gestiegen, ohne dass die Käufergruppe sichtbar wurde, die frühere nachhaltige Bewegungen getragen hat.
On-Chain · Nachfrage und Verwahrung
463 Millionen ETF-Abflüsse, und trotzdem verlassen Coins die Börsen
Das Bild vom fehlenden US-Käufer bekommt jetzt ein zweites, unabhängiges Signal. Aus den Bitcoin-ETFs sind diese Woche netto rund 463 Millionen Dollar abgeflossen, und Bitcoin ist dabei nur moderate 3 Prozent gefallen. Da die ETFs inzwischen einen grossen Teil der echten Spot-Nachfrage tragen, heisst das: Auch die institutionelle Nachfrage war zuletzt negativ. Zwei voneinander unabhängige Messungen zeigen also in dieselbe Richtung.
Und jetzt der wichtige Gegenpol, damit du nicht in die klassische Falle läufst. Die Exchange Flux Balance ist stark negativ, aktuell rund 26,7 Milliarden Dollar. Diese Kennzahl misst den kumulierten Saldo aus Zu- und Abflüssen an den Börsen, in Dollar. Positiv heisst, es fliesst Kapital auf die Börsen, negativ heisst, es fliesst ab. Auf Twitter heisst es dann schnell, Coins verlassen die Börsen, also bullish. So einfach ist es nicht. Dieselbe Kennzahl wurde bereits rund um das Allzeithoch im Oktober 2025 negativ, und Bitcoin fiel danach trotzdem weiter.
Was ich daraus lese: Abflüsse messen die Bewegung der Coins, nicht automatisch neue Nachfrage. Dahinter können Cold Storage, Custody-Strukturen, ETF-Verwahrung oder Treasury-Verlagerungen stecken. Sinkende Börsenbestände sind deshalb kein eigenständiges Kaufsignal mehr. Zusammengenommen hält sich Bitcoin relativ gut, obwohl einer seiner wichtigsten marginalen Käufer gerade nicht aggressiv kauft.
Genau hier endet dieses gratis Marktupdate. Ich kann dir zeigen, was gerade passiert, dass die US-Nachfrage fehlt und die Coins die Börsen verlassen. Im The Sanctis Letter gehe ich die nächste Ebene weiter: welche Nachfrage den Markt tatsächlich trägt, welche Bedingungen dieses Bild verändern würden und welche Szenarien ich daraus für Bitcoin ableite, samt der konkreten Levels, auf die ich selbst achte. Das Jahresangebot für den Letter ist noch bis am 16. September verfügbar.
On-Chain · Long-Term Holder
Die Long-Term Holder warten
Bleibt die entscheidende Gegenfrage: Wird das viele potenzielle Angebot überhaupt verkauft? Dafür schaue ich auf die CDD-Heatmap. CDD steht für Coin Days Destroyed und misst, wie viele Tage ein Bitcoin gehalten wurde, bevor er bewegt wird. Wenn Long-Term Holder, also sehr langfristige Besitzer, ihre alten Coins bewegen, ist das oft mit einer Verkaufsabsicht verbunden. In diesem Zyklus hat diese Aktivität zugenommen, wahrscheinlich weil ETFs und Firmen mit Bitcoin-Treasuries mehr alte Coins in Bewegung bringen.
Wichtig ist die Einordnung, denn eine steigende Aktivität tritt nicht nur an Markttops auf, manchmal auch in Kapitulationsphasen. Ein Beispiel: Als Coinbase rund 800'000 seit über sechs Monaten gehaltene Bitcoin bewegte, kann das den CDD-Wert kurzfristig nach oben schnellen lassen, ohne dass dahinter eine breite Verkaufswelle steht. Insgesamt bleibt 2026 auf dieser Ebene eher ruhig. Die Long-Term Holder haben ihre Aktivität mit dem jüngsten Anstieg nur leicht erhöht, von einem extremen Verteilungsregime sind wir weit entfernt.
Und genau hier wird das Bild interessant. Die US-Nachfrage ist schwach, die ETF-Flüsse sind negativ, aber gleichzeitig gibt es noch keine massive Kapitulation der langfristigen Halter. Der Markt steckt damit momentan eher in einem Käufer-Vakuum als in einem klassischen Verkäufer-Schock.
Das Problem ist der fehlende Käufer
Ich führe die Fäden zusammen, ohne mich in ein Lager zu zwingen. Das aktuelle Bild ist nicht bullish und nicht bearish, es ist fragil. Fragil, weil die Preisstabilität gerade nicht von einer klaren neuen Nachfragewelle getragen wird, sondern eher davon, dass die Verkäufer noch ruhig sind.
Auf der Makro-Seite steht ein struktureller Druck: fast die gesamten US-Einnahmen sind durch Zinsen und Pflichtausgaben gebunden, eine gewaltige Refinanzierung rollt heran, und die breiten Produktivitäts- und Konsumsignale sind schwach. Auf der Bitcoin-Seite steht ein schwaches Coinbase Premium, es fliesst Geld aus den ETFs, Coins verlassen die Börsen, und trotzdem gibt es keinen extremen Verkaufsdruck der langfristigen Halter. Daraus ergibt sich mein Satz der Woche: Bitcoin leidet momentan weniger unter einem Überangebot als unter einem Mangel an aggressiver Nachfrage.
Wie ich mich grundsätzlich dazu verhalte: zurückhaltend und geduldig, nicht aggressiv, kein blindes Nachkaufen in jede Bewegung. Ich warte darauf, dass echte Nachfrage sichtbar wird, bevor ich meine Haltung ändere. Das hier ist keine Anlageberatung, ich teile nur, wie ich den Markt lese. Die konkreten Levels und meine genaue Positionierung stehen im The Sanctis Letter.
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