Volle Depots
Anleger klingen düster, ihre Depots sind voll. Bricht schlicht nichts, wird kaum jemand zum Kaufen gezwungen. Verwundbar sind die Portfolios im umgekehrten Fall.
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Privatanleger sind seit Monaten pessimistisch, halten aber rund zehn Prozentpunkte mehr Aktien als im langjährigen Schnitt. Fondsmanager haben wenig Cash, sind in Aktien übergewichtet und erwarten mehrheitlich gar keine Abkühlung. Vermögensverwalter wetten so stark wie nie auf ruhige Märkte, der Hebel ist hoch, Kreditaufschläge und VIX sind tief. Defensiv positioniert sind die Profis nur gegen Staatsanleihen. Historisch brachten Angstphasen ohne Bruch kräftige Aktiengewinne, doch diese Phase läuft seit März schon. Bleibt der Bruch aus, wird in Aktien wenig erzwungen. Kommt er doch, trifft er Portfolios, die darauf nicht vorbereitet sind.
Die Idee ist verführerisch: Haben sich alle auf Schmerz eingestellt, reicht schon ein gewöhnlicher Herbst, um die Mehrheit auf dem falschen Fuss zu erwischen. Das funktioniert aber nur, wenn die Angst auch in den Depots steckt und nicht bloss in den Umfragen. Legt man daneben, was Anleger tatsächlich halten, sieht die Lage anders aus.
Die Stimmung
Pessimistisch nach 20 Prozent Plus
Der S&P 500 schloss am Freitag bei 7.723 Punkten, knapp unter seinem Rekord vom August. Seit dem Tief Ende März, als der Iran-Krieg die Märkte erschütterte, hat der Index 22 Prozent zugelegt. Der Volatilitätsindex VIX, der die erwarteten Kursschwankungen misst, ist von 31 auf ruhige 15 Punkte gefallen.
Die Stimmung passt nicht dazu. In der wöchentlichen Umfrage des amerikanischen Privatanlegerverbands AAII erwarteten zuletzt 46,5 Prozent der Befragten fallende Kurse, im langjährigen Schnitt sind es 31,5 Prozent. Über diesem Schnitt liegt der Anteil seit 34 Wochen, also fast während des ganzen Anstiegs. Das ist deutlich pessimistisch, aber kein Extrem.
Für die These vom Schmerz reicht das allerdings nicht, denn eine Meinung zwingt niemanden zu etwas. Kaufen muss nur, wer verkauft hat, auf fallende Kurse wettet oder auf Cash sitzt. Die eigentliche Frage lautet deshalb, was Anleger halten.
Die Positionen
Was in den Depots liegt
Dieselben Privatanleger hatten im September 71,8 Prozent ihres Vermögens in Aktien und Aktienfonds. Ihr Aktienanteil liegt damit rund zehn Prozentpunkte über dem langjährigen Schnitt, inzwischen seit 76 Monaten in Folge. Wer pessimistisch redet und voll investiert ist, muss nichts nachkaufen, wenn nichts bricht.
Bei den Profis ist nicht einmal die Stimmung düster. In der monatlichen Umfrage der Bank of America unter globalen Fondsmanagern lag die Cash-Quote im September bei 3,9 Prozent. Die Bank selbst wertet alles unter 4 Prozent als Verkaufssignal für Aktien, weil dann kaum noch Geld für weitere Käufe bereitliegt. Im Oktober 2022, kurz vor dem Tief des letzten Bärenmarkts, waren es 6,3 Prozent. Heute erwarten 55 Prozent der Manager für die Weltwirtschaft gar keine Abkühlung.
An der Terminbörse sieht es ähnlich aus. Grosse Vermögensverwalter hielten Ende September im S&P-500-Future Long-Positionen, die nur in 4 Prozent aller Wochen seit 2006 grösser waren. Gleichzeitig ist dieselbe Gruppe im Future auf den VIX so stark netto short wie nie seit Beginn der Daten. Eine solche Position verdient, solange die Schwankungen klein bleiben, und verliert schnell, wenn sie springen.
Auch der Hebel ist hoch: Die Wertpapierkredite, mit denen Anleger in den USA Aktien auf Pump kaufen, lagen im August 37 Prozent über dem Vorjahr. Und das viel zitierte Cash an der Seitenlinie ist kleiner, als es klingt. Die Rekordsumme von 7,89 Billionen Dollar in amerikanischen Geldmarktfonds wächst mit den Zinsen und dem Vermögen. Gemessen am Wert aller US-Aktien ist sie so klein wie selten seit 1980.
Die Optionsmärkte passen dazu. Auf Einzelaktien wurden zuletzt so wenige Verkaufsoptionen im Verhältnis zu Kaufoptionen gehandelt wie an kaum einem Tag seit 2022: Anleger kaufen eher Kurschancen als Schutz. Teuer ist nur die Versicherung gegen den ganz grossen Absturz. So sieht ein Markt aus, der voll investiert ist und sich nur gegen den Extremfall absichert.
Wirklich defensiv sind die Profis nur an einer Stelle. Netto 48 Prozent der Fondsmanager sind in Staatsanleihen untergewichtet, so viele wie seit Mai 2022 nicht mehr. Auf die Frage nach der am stärksten überfüllten Wette nannten sie die Wette auf fallende Anleihekurse erstmals an zweiter Stelle. Die Profis wetten also gegen Anleihen, nicht gegen Aktien.
Die Preise
Was die Märkte einpreisen
Auch die Preise an den Märkten sagen dasselbe. Unternehmensanleihen mittlerer Bonität rentieren nur 1,49 Prozentpunkte über Staatsanleihen, weniger Aufschlag gab es nur an 4 Prozent aller Tage seit 1986. Die Gewinnschätzungen für 2026 sind seit Ende Juni gestiegen, obwohl sie im Lauf eines Quartals normalerweise sinken. Für Aktien, Kredit und Volatilität ist ein Verlauf ohne Bruch längst eingepreist.
Einzig der Anleihemarkt preist Schmerz ein, allerdings in Form höherer Zinsen. Die Fed hat den Leitzins im September auf 3,75 bis 4,00 Prozent angehoben, und einjährige Staatsanleihen rentieren mit 4,46 Prozent deutlich darüber. Der Markt rechnet also eher mit weiteren Erhöhungen als mit Senkungen. Eine Rezession fürchtet er nicht, sonst wären die zweijährigen Renditen seit Februar nicht um rund 1,4 Prozentpunkte gestiegen.
Ganz ohne Risse ist die Lage nicht. Im September entstanden in den USA netto nur 29.000 Stellen. Bei den schwächsten Schuldnern ist der Stress schon angekommen: Der Risikoaufschlag für Anleihen mit CCC-Rating oder schlechter stieg von 8,4 Prozent im Januar auf 12,2 Prozent. Im September kamen so viele neue Hochzinsanleihen auf den Markt wie in keinem anderen Monat dieses Jahres. Das und die höheren Staatsrenditen dürften dazu beigetragen haben. Der breite Kreditmarkt bleibt ruhig, sein unterstes Segment nicht mehr.
Die Geschichte
Wenn die Angst verfliegt
Was geschieht, wenn nach einer Angstphase nichts bricht, zeigen fünf Episoden zwischen 2016 und 2025, vom Öl- und China-Schock bis zum Zollschock. In den zwölf Monaten nach dem jeweiligen Angstmonat stieg der S&P 500 um 9 bis 30 Prozent, und der VIX fiel jeweils rasch.
Dieselbe Ausgangslage kann aber auch in einen Bruch führen. Nach dem Bear-Stearns-Monat März 2008 fiel der S&P 500 innerhalb eines Jahres um 40 Prozent, nach Mai 2022 trat er ein Jahr lang auf der Stelle. Der VIX stand zu Beginn ähnlich hoch wie in den guten Fällen. Den Unterschied machte erst, was danach kam: 2008 weiteten sich die Kreditaufschläge stark aus, 2022 erhöhte die Fed weiter. Konträre Signale funktionieren nur, solange Kredit und Notenbank mitspielen.
Für Anleihen war ein ausbleibender Bruch meist schlecht. In vier der fünf Episoden stieg die zehnjährige Rendite in den zwölf Monaten danach, die Anleihekurse fielen also. Nur nach Ende 2018, als die Fed die Zinswende vollzog, sank sie.
Der Haken liegt beim Startpunkt. Alle diese Episoden begannen mit einem höheren VIX und deutlich höheren Kreditaufschlägen als heute. Ein grosser Teil des Ertrags kam daher, dass sich diese Angstprämien zurückbildeten. Seit März 2026 ist genau das passiert: Der Iran-Krieg ist selbst eine solche Episode, und der S&P 500 liegt, gemessen ab Ende des Angstmonats März, sechs Monate später 17 Prozent höher.
Heute stehen wir also eher im sechsten Monat einer solchen Episode als an ihrem Anfang. In den Vergleichsfällen brachte das zweite Halbjahr zwischen 3,5 und 21,5 Prozent, im Median rund 9 Prozent. Das ist positiv, aber deutlich weniger als im ersten Halbjahr, und es müsste von den Gewinnen kommen statt von verfliegender Angst.
Die Verlierer
Wer falsch liegt, wenn nichts bricht
Der Mechanismus hinter der These ist real. Wer auf fallende Kurse gewettet hat, muss bei steigenden zurückkaufen und treibt sie damit weiter. Wer zu viel Cash hält, investiert es irgendwann. Bei Aktien fehlt dafür aber der Treibstoff.
Die pessimistischen Privatanleger liegen mit ihrer Meinung falsch, kaum aber mit ihrem Depot. Die einzige grössere Short-Position bei Aktien halten Hedgefonds im S&P-500-Future. Ihre Eindeckung könnte einen Anstieg verstärken, doch ein Teil davon sichert Aktienkäufe ab und ist keine Wette auf fallende Kurse. Wer Volatilität verkauft hat, verdient weiter, aber wenig, weil der VIX schon tief steht.
Die einzige überfüllte defensive Wette sitzt in Staatsanleihen, und dort hängt alles davon ab, welche Art von Ruhe kommt. Bleibt die Inflation hoch, steigen die Renditen weiter und bremsen die Aktien. Lassen dagegen der Ölpreis und die Inflation nach, fallen die Renditen. Dann müssten die untergewichteten Fondsmanager Anleihen zurückkaufen, um nicht hinter ihren Vergleichsindex zu fallen. Das wäre die eine erzwungene Bewegung, die ein Szenario ohne Bruch tatsächlich auslösen könnte.
Bitcoin
Gleichgültig und billig versichert
Bitcoin ist der einzige dieser Märkte, der deutlich unter seinem Hoch steht. Mit rund 84.800 Dollar liegt er 32 Prozent unter dem Rekord vom Oktober 2025. Angst ist in den Derivaten trotzdem keine zu sehen.
Bei unbefristeten Futures zahlen sich Käufer und Verkäufer regelmässig eine Finanzierungsrate, die sogenannte Funding Rate. Ist sie positiv, gibt es mehr gehebelte Käufer als Verkäufer. Aktuell liegt sie genau beim Median seit 2019. Optionen auf fallende Kurse sind nicht teurer als solche auf steigende, und Optionen insgesamt sind so billig wie selten seit 2021. Das ist weder Angst noch Euphorie, eher Gleichgültigkeit mit billiger Versicherung.
Die Short-Positionen der Hedgefonds an der Terminbörse CME gehören grösstenteils zu Basis-Trades, bei denen ein Fonds einen Bitcoin-ETF kauft und den Future verkauft. Einen Überhang an echten Wetten auf fallende Kurse, der sich eindecken müsste, gibt es nicht. Die billigen Optionen zeigen umgekehrt, dass niemand einen grossen Ausbruch einpreist, weder nach oben noch nach unten.
Die umgekehrte Asymmetrie
Auf Schmerz eingestellt sind vor allem die Köpfe der Privatanleger und die Anleiheportfolios der Profis. Bei Aktien, Volatilität, Kredit und Bitcoin stehen die Positionen längst für den Fall, dass nichts bricht. Tritt er ein, wird dort wenig erzwungen.
Die eigentliche Asymmetrie zeigt in die andere Richtung. Eine Rekordwette auf tiefe Volatilität, ein hoher Hebel und knappe Risikoaufschläge sind genau die Mischung, in der ein Schock schnell eskaliert: Wer Volatilität verkauft hat, muss sie zurückkaufen, und wer auf Kredit investiert ist, muss Geld nachschiessen oder verkaufen. Die ersten Risse zeigen sich bei den schwächsten Schuldnern.
Ob die Lage kippt, zeigen die nächsten Wochen. Eine Cash-Quote über 5 Prozent in der Fondsmanager-Umfrage vom Oktober wäre ein echtes Zeichen von Vorsicht. Ein Aufschlag für Hochzinsanleihen über 4 Prozent, heute sind es 3,24, oder fallende Gewinnschätzungen in der Berichtssaison würden zeigen, dass doch etwas bricht. Fallende zweijährige Renditen ohne steigende Risikoaufschläge sprächen dagegen für die freundliche Variante, in der die Anleihe-Pessimisten falsch liegen.
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