14,7 Milliarden Dollar Staatsanleihen auf der Blockchain. Wie liquide ist dieser Markt wirklich?
Der Markt für tokenisierte Treasuries ist 2026 stark gewachsen. Im September hat eine einzige Umschichtung gezeigt, wie er unter der Oberfläche wirklich funktioniert.
Ende August lagen tokenisierte US-Staatsanleihen und Treasury-Geldmarktfonds bei rund 15,9 Milliarden Dollar. Am 30. September waren es 14,7 Milliarden, ein Rückgang von knapp 8 % in 30 Tagen. Netto wurden in diesem Monat Token im Wert von 1,2 Milliarden Dollar zurückgegeben und vernichtet. Als ich die Abflüsse nach Produkten aufgeschlüsselt habe, war das Bild eindeutig: 1,1 Milliarden davon entfallen auf genau zwei Fonds, BlackRocks BUIDL und den Janus Henderson Anemoy Treasury Fund (JTRSY). Beide haben denselben Ankerinvestor. Rechnet man diese beiden Positionen heraus, war der restliche Markt im September praktisch flach.
Diese Bewegung ist ein guter Einstieg, weil sie die drei Fragen beantwortet, die bei diesem Thema meistens vermischt werden: Wer hält diese Produkte wirklich, wie kommt man raus, und was davon ist tatsächlich neu.
Der Markt
Ein Markt, der in zwei Jahren Milliarden schwer wurde
Anfang 2024 war der Markt für tokenisierte Treasuries noch unter einer Milliarde Dollar gross. Im Januar 2026 lag er bei rund 8,9 Milliarden, Anfang August erreichte er mit gut 16 Milliarden seinen bisherigen Höchststand. Seit Jahresbeginn sind netto 4,9 Milliarden Dollar an neuen Mitteln zugeflossen, in den letzten zwölf Monaten 5,5 Milliarden. Der Rest des Wachstums kommt aus den Zinserträgen, die die Produkte laufend gutschreiben.
| Produkt | Anbieter | Struktur | Volumen 30.09.2026 | Adressen |
|---|---|---|---|---|
| USYC | Circle | Fonds, Cayman Islands | 2,40 Mrd. $ | 35 |
| USDY | Ondo | Schuldverschreibung einer Zweckgesellschaft | 2,27 Mrd. $ | 18'382 |
| BUIDL | BlackRock / Securitize | Fonds, British Virgin Islands | 2,25 Mrd. $ | 104 |
| iBENJI und BENJI | Franklin Templeton | US-Geldmarktfonds (1940 Act) | 2,39 Mrd. $ | 1'173 |
| WTGXX | WisdomTree | US-Geldmarktfonds (1940 Act) | 1,23 Mrd. $ | 904 |
| JLTXX | J.P. Morgan | Geldmarktfonds | 0,63 Mrd. $ | 4 |
| JTRSY | Janus Henderson / Centrifuge | Fonds, British Virgin Islands | 0,34 Mrd. $ | 31 |
| OUSG | Ondo | Fonds, investiert überwiegend in BUIDL | 0,32 Mrd. $ | 84 |
Auf der Ebene der Vermögensverwalter teilen sich Franklin Templeton (2,5 Milliarden), Circle (2,4) und BlackRock (2,3) fast die Hälfte des Markts. Bei den Blockchains liegt Ethereum mit 6,0 Milliarden vorne, gefolgt von der BNB Chain mit 4,4 Milliarden, die vor allem durch Circles USYC so gross ist, dann Solana (1,5) und Stellar (1,1), wo Franklin Templeton seine Fonds führt.
Zur Definition: Je nach Datenanbieter liest man zwischen 14,7 und über 16 Milliarden. Die Unterschiede entstehen, weil einige Anbieter Geldmarktfonds-Anteilsklassen, nur auf einer Plattform verbuchte Fondsanteile oder Kurzläufer-Anleihefonds mitzählen und andere nicht. Ich verwende in diesem Bericht durchgehend den Wert für frei auf öffentlichen Blockchains gehaltene Token („distributed"), weil nur dieser Teil tatsächlich on-chain bewegt werden kann.
Auffällig ist die Verteilung der Halter. Insgesamt zählt der Markt rund 85'800 Adressen. Mehr als ein Fünftel davon hält allein USDY, das einzige grosse Produkt, das für Nicht-US-Privatanleger breit zugänglich ist. Bei BUIDL kommen auf 2,25 Milliarden Dollar gerade 104 Adressen, bei USYC sind es 35 für 2,4 Milliarden, bei J.P. Morgan vier. Der rechnerische Durchschnitt von gut 170'000 Dollar pro Adresse sagt deshalb wenig. Der Markt besteht aus zwei Welten: einigen Dutzend institutionellen Grosspositionen, die fast das ganze Volumen stellen, und einigen zehntausend kleinen Adressen, die zahlenmässig dominieren, wirtschaftlich aber kaum ins Gewicht fallen.
Der Markt besteht aus zwei Welten: einigen Dutzend institutionellen Grosspositionen und einigen zehntausend kleinen Adressen, die kaum ins Gewicht fallen.
Die Bauformen
Was hinter einem tokenisierten Treasury wirklich steckt
Wer einen solchen Token hält, besitzt keine Staatsanleihe. Er besitzt einen Anspruch auf etwas, das Staatsanleihen hält. Dieser Unterschied ist der Schlüssel für alles, was danach kommt.
In der Praxis gibt es drei Bauformen. Die erste ist der tokenisierte Fondsanteil: BUIDL, BENJI, WTGXX und JTRSY sind Fonds, die in kurzlaufende Treasuries, Repo-Geschäfte und Cash investieren. Der Token ist der Fondsanteil selbst, und die Blockchain dient als offizielles Anteilsregister. Bei BENJI und WTGXX handelt es sich um regulierte US-Geldmarktfonds nach dem Investment Company Act, bei BUIDL und JTRSY um private Fonds auf den British Virgin Islands, die nur qualifizierten Investoren offenstehen. Die zweite Bauform ist die Schuldverschreibung: Bei USDY gibt eine Zweckgesellschaft einen Token aus, der durch Treasuries und Bankeinlagen gedeckt ist. Der Halter hat eine Forderung gegen diese Gesellschaft, keinen Fondsanteil. Die dritte ist der Fonds im Fonds: OUSG investiert grösstenteils in BUIDL, legt also eine zusätzliche Schicht über ein bereits tokenisiertes Produkt.
Die eigentlichen Treasuries liegen in allen Fällen bei einer klassischen Depotbank, bei BUIDL etwa bei BNY Mellon, bei Franklin Templetons Fonds bei J.P. Morgan. Minten und zurückgeben dürfen nur Adressen, die vorher eine KYC- und AML-Prüfung durchlaufen haben und auf einer Whitelist stehen. Bei BUIDL liegt die Mindestanlage bei 5 Millionen Dollar, bei BENJI bei 20 Dollar. Transfers sind bei den institutionellen Produkten nur zwischen freigeschalteten Adressen möglich, und der Transfer Agent kann Token einfrieren, sperren oder neu ausgeben, wenn Schlüssel verloren gehen oder eine Behörde es verlangt.
Einfach gesagt: Der Smart Contract führt das Register und verteilt die Erträge. Die Rechte, die Prüfung der Investoren und die Rückzahlung laufen über dieselben Parteien wie bei jedem anderen Fonds. Permissionless ist hier fast nichts.
Wer einen solchen Token hält, besitzt keine Staatsanleihe. Er besitzt einen Anspruch auf etwas, das Staatsanleihen hält.
Der September
Die Milliarden-Bewegung im September
Zuerst die wichtigste Unterscheidung: Ein Transfer verschiebt Token von einer Adresse zur anderen, das Volumen des Fonds bleibt gleich. Bei einer Redemption werden die Token vernichtet („burn"), der Fonds verkauft oder lässt Treasuries auslaufen und zahlt Dollar oder Stablecoins aus. Nur das Zweite ist echter Kapitalabzug. Die Zahlen, die ich hier verwende, sind die Netto-Vernichtungen von Token über 30 Tage, also tatsächliche Rückgaben.
Die beiden grossen Abflüsse liefen über Ethereum, in Blöcken von jeweils 200 Millionen Dollar, konzentriert auf den 16. und 17. September. Zusammen sind es 1,1 Milliarden Dollar, knapp 7 % des gesamten Markts vom August. Beide Fonds haben einen gemeinsamen Ankerinvestor: das Sky-Ökosystem, den Nachfolger von MakerDAO und grössten On-Chain-Anbieter von Stablecoin-Liquidität, der über seinen Allokator Grove Ankerpositionen in BUIDL und JTRSY hält. Muster, Zeitpunkt, Blockgrösse und Halterstruktur passen zu einer einzigen Umschichtung dieses Allokators.
Was bedeutet das wirtschaftlich? Ohne diese beiden Positionen lag der Netto-Abfluss im restlichen Markt bei rund 108 Millionen Dollar, weniger als 1 % des Volumens. Der Rückgang im September war also kein breiter Rückzug von Investoren. Ein grosser Allokator hat Kapital umgeschichtet, und die Fonds haben das abgewickelt: BUIDL notiert weiter bei einem NAV von 1 Dollar, eine Abweichung gab es nicht. Die Redemption hat funktioniert.
Die eigentliche Erkenntnis liegt woanders. Bei JTRSY hat ein Entscheid rund 60 % des Fondsvolumens in zwei Tagen abgezogen. Das ist für einen Treasury-Fonds kein Kreditproblem, weil die Anlagen extrem kurz laufen und jederzeit verkauft werden können. Es zeigt aber, wie stark die Grösse einzelner Produkte von sehr wenigen Adressen abhängt.
Der Rückgang im September war kein breiter Rückzug von Investoren. Ein grosser Allokator hat Kapital umgeschichtet.
Die Liquidität
Wie liquide ist „on-chain" wirklich?
Bei Liquidität müssen vier Ebenen auseinandergehalten werden, weil sie völlig unterschiedlich funktionieren. On-Chain-Liquidität heisst nur, dass ein Token technisch rund um die Uhr übertragen werden kann. Sekundärmarkt-Liquidität heisst, dass jemand bereit ist, den Token zu kaufen, an einer Börse, auf einem DEX oder direkt. Primärmarkt-Liquidität heisst, dass der Emittent die Token zum NAV zurücknimmt. Und die Liquidität der zugrunde liegenden Treasuries entscheidet, ob der Fonds diese Rückgabe bezahlen kann.
Der Sekundärmarkt ist dünn. In den letzten 30 Tagen wurden bei BUIDL 182 Transfers zwischen 27 aktiven Adressen gezählt, bei USYC 45 Transfers, bei BENJI Transfers im Wert von gerade 0,2 Millionen Dollar. Das sind überwiegend Verschiebungen zwischen Konten derselben Institution oder zwischen Fonds und Verwahrer, kein Handel mit Preisbildung. Eine Ausnahme ist USDY mit gut 100'000 Transfers und 4'000 aktiven Adressen im Monat, dem einzigen Produkt mit einem nennenswerten Kleinanlegermarkt.
Die echte Liquidität kommt fast ausschliesslich aus dem Primärmarkt, also der Rückgabe an den Emittenten. Für BUIDL gibt es zusätzlich zwei Abkürzungen: einen Smart Contract von Circle, über den freigeschaltete Halter BUIDL direkt gegen USDC tauschen können, und seit Mai 2026 Grove Basin, eine Fazilität mit bis zu einer Milliarde Dollar täglicher Stablecoin-Liquidität für Rückgaben aus BUIDL und JTRSY. Basin zahlt sofort aus und trägt die Wartezeit, bis die eigentliche Fonds-Rückgabe über die klassischen Kanäle abgewickelt ist.
Was passiert also bei einem Verkauf?
- 1 Million Dollar: Bei USDY würde das wahrscheinlich über DEX-Liquidität oder die Sofort-Rückgabe beim Emittenten laufen. Bei BUIDL läuft es über den USDC-Kontrakt oder eine reguläre Rückgabe. Unproblematisch.
- 10 Millionen Dollar: Ein Sekundärmarkt in dieser Grösse existiert praktisch nicht. Die Transaktion läuft über den Emittenten zum NAV, am selben oder nächsten Bankarbeitstag, bei BUIDL und JTRSY auch sofort über Basin.
- 100 Millionen Dollar: Gleicher Weg, Primärmarkt. Der Fonds deckt das aus Cash, fälligen Bills oder Repo-Positionen.
- 1 Milliarde Dollar: Das ist genau der September-Fall. Abwicklung in Tranchen über wenige Tage, der Fonds löst Positionen in einem Bill-Markt mit 7,25 Billionen Dollar ausstehendem Volumen auf. Basin wäre mit seinem Tageslimit in diesem Fall bereits ausgeschöpft.
Einfach gesagt: Diese Produkte sind sehr liquide, wenn man berechtigt ist, sie beim Emittenten zurückzugeben. Wer diese Berechtigung nicht hat, findet in den meisten Fällen keinen Markt.
Diese Produkte sind sehr liquide, wenn man berechtigt ist, sie beim Emittenten zurückzugeben. Wer das nicht ist, findet meist keinen Markt.
Rund um die Uhr
24/7-Liquidität: Realität oder Marketing?
Der Satz „tokenisierte Assets sind 24/7 liquide" fasst vier verschiedene Dinge zusammen, die nicht gleichzeitig gelten.
24/7-Übertragbarkeit gilt tatsächlich. Der Token kann am Sonntag um drei Uhr früh an eine andere freigeschaltete Adresse gehen. 24/7-Handel gibt es nur dort, wo ein Gegenüber bereitsteht, bei USDY auf DEXs, bei den institutionellen Produkten fast nirgends. 24/7-Redemption bieten die Fonds selbst nicht, ihre Abrechnung hängt an Geschäftstagen, an der Depotbank und am Treasury-Markt. Was es am Wochenende gibt, ist Liquidität von Dritten: den USDC-Kontrakt bei BUIDL oder Basin. 24/7-Fiat-Settlement gibt es nicht, weil Fedwire und die Banken am Wochenende geschlossen sind.
Wer am Sonntag aus BUIDL raus will, bekommt also USDC, solange Circle oder Grove diese Liquidität bereitstellen. Der Fonds verkauft die zugrunde liegenden Treasuries erst am Montag. Das ist ein echter Fortschritt gegenüber einem klassischen Geldmarktfonds. Es ist aber eine Kreditlinie eines Dritten, die das Wochenende überbrückt, und keine Eigenschaft der Blockchain.
Es ist eine Kreditlinie eines Dritten, die das Wochenende überbrückt, und keine Eigenschaft der Blockchain.
Die Risiken
Wer trägt welches Risiko?
Eine US-Staatsanleihe hat praktisch kein Kreditrisiko. Ein Token auf eine Staatsanleihe hat dieses Risiko auch nicht, er hat aber zusätzliche, die aus der Struktur kommen. Die Kette sieht bei einem Produkt wie BUIDL so aus: Investor, Token, Smart Contract, Transfer Agent (Securitize), Fonds (BVI), Vermögensverwalter (BlackRock), Depotbank (BNY Mellon), Bankensystem, Treasury-Markt. Jedes Glied ist eine eigene Fehlerquelle.
- Emittenten- und Strukturrisiko: Bei einem Fondsanteil gehören die Treasuries dem Fonds und sind vom Vermögen des Verwalters getrennt. Bei einer Schuldverschreibung wie USDY hat der Halter eine Forderung gegen eine Zweckgesellschaft. Hier entscheidet die rechtliche Konstruktion, wie gut die Sicherheiten im Ernstfall geschützt sind.
- Verwahrrisiko: Liegt bei grossen Depotbanken, im Kern dasselbe wie bei jedem Geldmarktfonds.
- Smart-Contract- und Blockchain-Risiko: Neu gegenüber klassischen Fonds. Ein fehlerhafter Kontrakt oder ein Ausfall der Chain kann Transfers blockieren. Das offizielle Register liegt beim Transfer Agent, der Anspruch auf das Fondsvermögen hängt also nicht an der Funktionsfähigkeit einer einzelnen Blockchain.
- Oracle-Risiko: Relevant, sobald der Token in DeFi als Sicherheit dient. Ein falscher NAV-Feed kann Liquidationen auslösen, die mit dem Wert der Treasuries nichts zu tun haben.
- Redemption- und Liquiditätsrisiko: Wer nicht auf der Whitelist steht, hängt am dünnen Sekundärmarkt.
- Regulatorisches Risiko: Viele Produkte sind offshore domiziliert und nur für bestimmte Investorengruppen zugelassen. Eine Änderung der Regeln kann den Zugang von heute auf morgen einschränken.
Einfach gesagt: Das Risiko, dass die USA nicht zahlen, ist hier das kleinste. Die realistischen Risiken sitzen in der Verpackung.
Das Risiko, dass die USA nicht zahlen, ist hier das kleinste. Die realistischen Risiken sitzen in der Verpackung.
Die Konzentration
Konzentration: Wallets sind nicht Investoren
Die Zahl der Adressen überzeichnet und unterschätzt die Konzentration gleichzeitig. Eine Adresse kann ein Verwahrer sein, der Hunderte Kunden bündelt, ein Smart Contract, der Einlagen vieler Nutzer hält, oder ein Market Maker, der Bestand nur operativ führt. Bei OUSG etwa steckt ein grosser Teil des Geldes wirtschaftlich in BUIDL, ohne dass ein OUSG-Investor dort als Adresse auftaucht. Wallet-Konzentration ist deshalb nicht dasselbe wie Investor-Konzentration.
Im September war die Konzentration trotzdem echt. Hinter den Ankerpositionen von BUIDL und JTRSY stand ein einziger wirtschaftlicher Entscheider, und dessen Entscheid hat in zwei Tagen 1,1 Milliarden Dollar bewegt. Für die Treasuries selbst ist das kein Risiko, der Bill-Markt nimmt solche Beträge problemlos auf. Ein Risiko ist es für die Produkte: Ihre Grösse, ihre Gebühreneinnahmen und ihre Rolle als Sicherheit in DeFi hängen an wenigen Adressen. Und ein Detail daran finde ich bemerkenswert: Der Allokator, der im September die grössten Rückgaben ausgelöst hat, betreibt gleichzeitig Basin, die Fazilität, die für genau diese Fonds Sofort-Liquidität bereitstellt.
Der Allokator, der die grössten Rückgaben ausgelöst hat, betreibt gleichzeitig die Fazilität, die für diese Fonds Sofort-Liquidität bereitstellt.
Der Nutzen
Warum Institutionen das überhaupt nutzen
Ein Institutioneller kann Treasuries direkt kaufen, einen ETF halten oder in einen Geldmarktfonds gehen. Der Token lohnt sich nur dort, wo das Geld bereits on-chain ist oder dort gebraucht wird. Die tatsächliche Nutzung zeigt genau diese Fälle:
- Collateral an Krypto-Börsen: Circles USYC wird bei Binance als Sicherheit für Derivate akzeptiert. Das erklärt, warum ein grosser Teil von USYC auf der BNB Chain liegt. Ein Trader hält so Margin, die gleichzeitig Treasury-Rendite abwirft.
- Stablecoin-Reserven: Stablecoin-Emittenten und das Sky-Ökosystem nutzen BUIDL und JTRSY, um Reserven verzinst und on-chain zu halten. BlackRock betreibt dafür sogar ein eigenes Vehikel für Stablecoin-Reserven.
- Treasury Management von Krypto-Firmen und DAOs: Statt USDC ohne Ertrag zu halten, liegt die Liquidität in einem Token mit Rendite, der in Minuten in Stablecoins zurückgetauscht werden kann.
- Abwicklung in Stablecoins: Neue Fonds wie der von J.P. Morgan erlauben Zeichnung und Rückgabe direkt in USDC.
Die Versprechen von grenzüberschreitendem Massenzugang, programmierbarem Geld für jedermann und atomarem Settlement im grossen Stil sehe ich in den Daten noch kaum. Die Nutzung ist heute ein B2B-Markt für Kapital, das schon in Krypto steckt.
Die Nutzung ist heute ein B2B-Markt für Kapital, das schon in Krypto steckt.
Der Vergleich
Token, ETF und Geldmarktfonds im Vergleich
| Direkte Treasuries | Treasury-ETF | Klassischer Geldmarktfonds | Tokenisierter Fonds | |
|---|---|---|---|---|
| Rendite | Marktrendite | Marktrendite minus Gebühr | Marktrendite minus Gebühr | Marktrendite minus Gebühr, 7-Tage-Renditen aktuell rund 3,4 bis 3,8 % |
| Handelszeiten | Marktöffnungszeiten | Börsenzeiten | Rückgabe an Geschäftstagen | Übertragung 24/7, Rückgabe meist an Geschäftstagen |
| Settlement | T+1 | T+1 | T+0 bis T+1 | T+0 bis T+1, teils sofort über Stablecoin-Fazilitäten |
| Zugang | Broker, Depot | Jedes Depot | Bank, Broker | Whitelist, KYC, oft nur qualifizierte oder Nicht-US-Investoren |
| Mindestbetrag | gering | ein Anteil | je nach Fonds | 20 $ bis 5 Mio. $ |
| Zusätzliche Risiken | keine | Fondsstruktur | Fondsstruktur | Fondsstruktur, Smart Contract, Chain, Oracle, oft Offshore-Domizil |
| On-Chain nutzbar | nein | nein | nein | ja |
| Sicherheit bei Krypto-Börsen und DeFi | nein | kaum | nein | ja |
Auffällig ist die Rendite. Dreimonatige Bills rentierten am 25. September 4,24 %, die 7-Tage-Renditen der grössten Token lagen bei 3,4 bis 3,8 %. Ein Teil davon ist Verzögerung, weil Geldmarktfonds die Zinserhöhung vom September erst mit der Zeit weitergeben. Der Rest sind Gebühren, und die zahlt der Investor für die On-Chain-Fähigkeit.
Der Rest sind Gebühren, und die zahlt der Investor für die On-Chain-Fähigkeit.
Der Stress
Was bei Stress passiert
Keine Crash-Fantasien, nur Mechanik.
A: Ein Grossinvestor gibt eine riesige Position zurück. Diesen Fall haben wir im September live gesehen. Der Investor stellt den Rückgabeantrag, die Token werden vernichtet, der Fonds deckt die Auszahlung aus Cash, fälligen Bills und Repo und verkauft bei Bedarf Bills. Ergebnis: Abwicklung in wenigen Tagen, keine NAV-Abweichung, das Produkt schrumpft.
B: Mehrere Grosshalter wollen gleichzeitig raus. Die Fonds halten kurzlaufende Treasuries und Repo, also die liquidesten Anlagen der Welt. Der Engpass liegt in der Abwicklung: Bankarbeitstage, Fedwire-Zeiten, Kapazität des Transfer Agents. Sofort-Fazilitäten wie Basin haben Tageslimits und wären als Erstes erschöpft. Danach gilt der normale Fondsrhythmus.
C: Rückgaben am Wochenende. Die Blockchain läuft, Token lassen sich übertragen, Stablecoin-Fazilitäten zahlen aus, solange ihr Kapital reicht. Fonds, Depotbank, Banken und Treasury-Markt arbeiten erst am Montag. Wer über eine Fazilität aussteigt, ist raus, der Fonds verkauft trotzdem erst am Montag.
D: Eine Blockchain fällt aus. Transfers und DeFi-Nutzung stehen still. Der rechtliche Anspruch auf den Fondsanteil bleibt bestehen, weil Transfer Agent und Fonds das Register auch off-chain führen. Viele Produkte laufen zudem auf mehreren Chains. Ein Halter kommt also an sein Geld, nur langsamer und über den klassischen Weg.
E: Ein Smart Contract wird kompromittiert. Bei permissioned Token kann der Emittent Transfers stoppen, betroffene Token einfrieren und die Anteile neu ausgeben, weil die Eigentumsverhältnisse rekonstruierbar sind. Das ist der grosse Vorteil der zentralen Kontrolle. Heikel wird es dort, wo der Token in DeFi-Protokollen als Sicherheit liegt und ein gestoppter Kontrakt Liquidationen auslöst.
F: Der Treasury-Markt selbst gerät unter Stress. Dann trifft es tokenisierte und klassische Fonds gleich. Die Token haben keine eigene Liquiditätsquelle, die stärker wäre als der Markt, auf dem sie aufbauen. Sie erben seine Eigenschaften, im Guten wie im Schlechten.
Die Token haben keine eigene Liquiditätsquelle, die stärker wäre als der Markt, auf dem sie aufbauen.
Die Relevanz
Wie relevant ist dieser Markt tatsächlich?
Für das traditionelle Finanzsystem ist der Markt eine Rundungsdifferenz. Selbst ein vollständiger Abzug aller tokenisierten Treasuries würde am Bill-Markt nicht auffallen. Innerhalb der Kryptowelt ist er dagegen bereits ein relevanter Baustein: gemessen an den Stablecoins knapp 5 %, gemessen an DeFi eine Grössenordnung, die bei Liquidationen und Sicherheiten mitzählt. Die systemische Frage stellt sich also in Krypto, nicht am Treasury-Markt.
Die systemische Frage stellt sich in Krypto, nicht am Treasury-Markt.
Meine Einordnung
Ist der Markt liquide? Auf Ebene der Rückgabe ja, und zwar sehr. Der September hat gezeigt, dass eine Milliarde Dollar ohne NAV-Abweichung in wenigen Tagen abgewickelt werden kann. Auf Ebene des Sekundärmarkts ist er es nicht. Die Liquidität gehört den Berechtigten, und die meisten Token wechseln selten den Besitzer.
Ist die Konzentration problematisch? Für die Treasuries nicht, für die Produkte schon. Wenn ein Entscheid 60 % eines Fonds in zwei Tagen abzieht, ist das Wachstum einzelner Produkte stark von wenigen Allokatoren abhängig. Das ist ein Geschäftsrisiko der Anbieter und ein Risiko für jede DeFi-Anwendung, die auf ihnen aufbaut.
Was hat die September-Bewegung bedeutet? Eine Umschichtung eines grossen Ankerinvestors, kein Vertrauensverlust. Ohne diese Position war der Markt praktisch flach.
Welches Risiko wird am häufigsten übersehen? Der Zugang. Viele Anleger setzen „on-chain" mit „jederzeit verkaufbar" gleich. In Wahrheit hängt der Ausstieg bei den meisten Produkten an einer Whitelist, einem Emittenten und Geschäftstagen, und wer über eine Drittplattform oder ein DeFi-Protokoll engagiert ist, hat oft gar keinen direkten Rückgabeanspruch.
Was ist der grösste echte Vorteil? Kapitaleffizienz für Geld, das ohnehin on-chain ist. Ein Treasury-Token kann gleichzeitig Rendite bringen und als Sicherheit an einer Börse oder in einem Protokoll dienen und lässt sich in Minuten in Stablecoins tauschen. Das kann ein klassischer Geldmarktfonds nicht.
Technologie, Distribution oder Verpackung? Vor allem neue Distribution. Die Rendite ist dieselbe Treasury-Rendite minus Gebühren, das Produkt ist im Kern ein Geldmarktfonds. Neu ist, wo er gehalten und wofür er genutzt werden kann. Verdient wird daran von Vermögensverwaltern, Transfer Agents und Tokenisierungsplattformen über die Gebühren, von Liquiditätsanbietern wie Basin über die Sofort-Auszahlung und von den Börsen, die diese Token als Sicherheit akzeptieren und dadurch mehr Volumen anziehen.
Was müsste für 100 Milliarden passieren? Drei Dinge. Erstens müssten Stablecoin-Reserven in grossem Stil in tokenisierte Fonds wandern; 100 Milliarden wären rund ein Drittel des heutigen Stablecoin-Markts. Zweitens müssten traditionelle Clearinghouses und Prime Broker tokenisierte Fondsanteile als Sicherheit akzeptieren, damit der Markt aus der Kryptowelt herauswächst. Drittens bräuchte es breiteren Zugang für US-Investoren jenseits der qualifizierten Anleger. Gemessen an den Geldmarktfonds wären auch 100 Milliarden immer noch gut 1 % des Markts. Die Grösse ist nicht das Problem. Der Engpass ist die Infrastruktur für Sicherheiten und Zugang.
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