Zwei Billionen Dollar ohne Börsenkurs. Wie gefährlich ist Private Credit wirklich?
Aus einer Nische ist in fünfzehn Jahren ein Markt von über zwei Billionen Dollar geworden, und er hat keinen täglichen Börsenkurs. Gerade läuft sein erster echter Stresstest. Dieser Bericht erklärt, wie Private Credit funktioniert, woher die zweistelligen Renditen kommen und an welchen Stellen es tatsächlich knirscht.
Ein Private-Equity-Fonds übernimmt ein Unternehmen und braucht dafür Fremdkapital. Er geht nicht zur Bank und platziert keine Anleihe, sondern ruft einen Private-Credit-Fonds an. Aus genau diesem Modell ist ein Markt von über zwei Billionen Dollar entstanden.
Dieser Markt wird gerade zum ersten Mal seit seinem Grössenschub ernsthaft getestet. Die Ausfallrate steht auf einem Rekordstand, die Rückgabeanträge bei den grossen Publikumsfonds übersteigen die eingebauten Grenzen, und bei mehreren Häusern wurden Auszahlungen gedeckelt oder eingefroren.
Bevor man das beurteilt, muss man wissen, wie der Markt gebaut ist. Erst was Private Credit überhaupt ist, dann woher die Rendite kommt und warum sie den Schuldner mit jedem Zinsschritt härter trifft, dann warum der Markt so ruhig aussieht, und am Schluss die Frage, ob das ein zweites 2008 ist.
Was es ist
Ein Kredit, der nie an die Börse kommt
Ein Private-Equity-Fonds übernimmt ein mittelgrosses Softwareunternehmen. Für den Kaufpreis braucht er neben Eigenkapital auch Fremdkapital, sagen wir mehrere hundert Millionen Dollar. Er könnte zur Bank gehen oder eine Anleihe am öffentlichen Markt platzieren. Stattdessen ruft er einen Private-Credit-Fonds an. Der stellt das Geld direkt bereit, ausgehandelt zwischen wenigen Parteien, ohne öffentlichen Bond und ohne täglichen Börsenhandel. Das Beispiel ist vereinfacht, aber es ist der Normalfall geworden.
Der Unterschied zu den beiden anderen Wegen lässt sich an einem einzigen Unternehmen zeigen.
| Weg | Wer gibt das Geld | Wie ein Preis entsteht |
|---|---|---|
| Bankkredit | eine Bank, die das Darlehen auf der eigenen Bilanz behält oder weiterverteilt | kein Marktpreis, der Kredit steht zum Buchwert |
| Unternehmensanleihe | viele Investoren über eine handelbare Schuldverschreibung | jeden Tag ein Börsenkurs |
| Private Credit | ein Fonds oder ein anderer Nichtbank-Investor, direkt | periodische Bewertung, kein täglicher Kurs |
Private Credit ist dabei ein Oberbegriff. Der grösste und wichtigste Teil heisst Direct Lending, also die direkte Kreditvergabe an Unternehmen. Daneben gibt es Bereiche wie Mezzanine, Distressed Debt oder Asset-Based Finance. Dieser Bericht bleibt beim Direct Lending, weil dort das meiste Kapital liegt und weil dort gerade die Fragen gestellt werden.
Das Geld kommt selten von den grossen Namen selbst. Betreiben Manager wie Blackstone, Apollo, Ares, KKR oder Blue Owl einen solchen Fonds, stammt das Kapital überwiegend von Pensionskassen, Versicherungen, Staatsfonds, Family Offices und vermögenden Anlegern. Der Manager sitzt in der Mitte und verbindet institutionelles Kapital mit Firmen, die Fremdkapital suchen.
Bleibt die Frage, warum ein Unternehmen den teureren Weg wählt. Ein Private-Credit-Fonds liefert Geschwindigkeit, einen massgeschneiderten Kreditvertrag und die Sicherheit, dass die Finanzierung wirklich steht, auch bei komplexen Übernahmen. Dazu kommt, dass Banken nach der Finanzkrise stärker reguliert wurden und bestimmte gehebelte Kredite schwerer auf die Bilanz nehmen können. Typische Kredite im unteren Mittelstand werden aktuell mit rund 500 bis 700 bp über SOFR bepreist, im oberen Mittelstand mit etwa 400 bis 500.
Der Manager sitzt in der Mitte und verbindet institutionelles Kapital mit Firmen, die Fremdkapital suchen.
Die Rendite
Zehn oder zwölf Prozent sind kein Geschenk, sie sind eine Summe
Wenn ein Private-Credit-Fonds zehn oder zwölf Prozent ausweist, wirkt das hoch. Die Zahl entsteht aber nicht aus dem Nichts, sie lässt sich zerlegen. Am Anfang steht der Basiszins SOFR, der kurzfristige US-Referenzzins, aktuell bei 3,90 Prozent. Darauf kommt der Kreditaufschlag für das Ausfallrisiko des einzelnen Unternehmens. Dazu eine Illiquiditätsprämie als Entschädigung dafür, dass man den Kredit nicht jederzeit an der Börse verkaufen kann. Und schliesslich Gebühren des Fonds, oft ergänzt um einen kleinen Abschlag bei der Auszahlung, den Original Issue Discount.
Jeder dieser Bausteine steht für ein konkretes Risiko oder eine konkrete Einschränkung. Die hohe Rendite ist die Summe mehrerer Kompensationen und kein Geschenk.
Ein Merkmal verdient besondere Aufmerksamkeit. Die meisten dieser Kredite sind variabel verzinst. Der Zins lautet nicht auf einen festen Coupon, sondern zum Beispiel auf SOFR plus 500 Basispunkte. Steht SOFR bei 2 Prozent, zahlt das Unternehmen vor Gebühren rund 7 Prozent. Steht SOFR bei 4, werden daraus rund 9.
Für Investoren war das in der Hochzinsphase ideal, weil ihre Rendite mit den Zinsen mitstieg. Der Punkt, der dabei oft untergeht: Der zusätzliche Ertrag des Investors ist eins zu eins die zusätzliche Zinsbelastung des Unternehmens. Genau diese Verbindung wird wichtig, sobald ein Schuldner ins Straucheln gerät.
Der zusätzliche Ertrag des Investors ist eins zu eins die zusätzliche Zinsbelastung des Unternehmens.
Die Grösse
Aus einer Nische ist in fünfzehn Jahren ein Billionenmarkt geworden
Der Aufstieg ist die Folge mehrerer Entwicklungen, die aufeinandertrafen. Nach der Finanzkrise zogen sich regulierte Banken aus Teilen des Kreditgeschäfts zurück, und dieses Geschäft wanderte zu Nichtbanken. Gleichzeitig suchten Pensionskassen und Versicherungen in einer langen Niedrigzinsphase nach Rendite und fanden sie in privaten Krediten. Die Private-Equity-Branche wuchs kräftig und brauchte für jede Übernahme Fremdkapital. Und Unternehmen blieben länger privat, statt früh an die Börse zu gehen.
Die Grössenordnung macht das deutlich. Das verwaltete Vermögen im gesamten Private-Credit-Markt liegt 2026 bei rund 2,3 Billionen Dollar. Direct Lending allein erreicht inzwischen die Grössenordnung des klassischen Marktes für syndizierte Kredite. Der Cliffwater Direct Lending Index verfolgt über 21 000 einzelne Kredite mit einem Volumen von 549 Milliarden Dollar. Prognosen sehen den Markt bis 2030 in Richtung vier Billionen.
Vor rund fünfzehn Jahren war das ein Nischenprodukt. Das ist der eigentliche Umbau des Kreditmarkts seit 2008, und er lief weitgehend ausserhalb der öffentlichen Aufmerksamkeit ab.
Vor rund fünfzehn Jahren war das ein Nischenprodukt. Heute ist es der grösste Umbau im Kreditmarkt seit 2008.
Die ruhige Optik
Wenig Schwankung ist nicht dasselbe wie wenig Risiko
Eine Unternehmensanleihe bekommt jeden Tag einen Börsenpreis, sie kann heute bei 100 und morgen bei 94 stehen. Ein Private-Credit-Kredit hat keinen ständig sichtbaren Marktpreis. Er wird periodisch bewertet, meist über Modelle, vergleichbare Transaktionen und teils externe Gutachter, und daraus ergibt sich der ausgewiesene Wert des Fonds, der Net Asset Value.
Daraus entsteht ein entscheidendes Missverständnis. Weil niemand jede Sekunde einen neuen Preis stellt, schwankt der ausgewiesene Wert wenig, und der Markt wirkt ruhig. Eine geringe Schwankung ist aber nicht dasselbe wie ein geringes Risiko. Die stabile Optik heisst nicht, dass die Bewertungen falsch sind. Sie heisst nur, dass die Preisfindung anders funktioniert als an der Börse.
Was passiert nun, wenn ein Schuldner in Schwierigkeiten gerät? Zunächst verletzt er oft eine Kreditauflage, einen Covenant, worauf Kreditgeber und Unternehmen den Vertrag anpassen. Kann er die Zinsen nicht mehr voll aus dem laufenden Geschäft zahlen, kommt häufig PIK ins Spiel, Payment in Kind.
Ein einfaches Beispiel. Ein Unternehmen müsste zehn Millionen Dollar Zinsen überweisen. Statt Bargeld zu zahlen, werden diese zehn Millionen der bestehenden Schuld zugeschlagen. Die Zahlung verschwindet nicht, sie wird Teil des wachsenden Schuldenbergs. Das schützt kurzfristig die Liquidität des Schuldners, kann aber auch zeigen, dass er seine Zinslast aus eigener Kraft nicht mehr trägt.
PIK allein ist noch kein Ausfall. Steigt die Nutzung breit an, ist es ein Warnsignal, und genau das lässt sich messen: Der Anteil der Kredite mit PIK ist in gut drei Jahren von rund 6 auf etwa 10 Prozent gestiegen.
Die Zahlung verschwindet nicht. Sie wird Teil des wachsenden Schuldenbergs.
Die Liquidität
Illiquide Kredite treffen auf das Versprechen, jederzeit aussteigen zu können
Der Markt ist kein einheitliches Produkt. Klassische geschlossene Fonds binden das Kapital für viele Jahre, was gut zu langlaufenden Krediten passt. Daneben sind aber Strukturen gewachsen, die auch Privatanlegern offenstehen und regelmässige Rückgabefenster versprechen, etwa börsennotierte Kreditvehikel, sogenannte BDCs, sowie halbliquide Fonds.
Hier entsteht die zentrale Spannung. Der Fonds besitzt Kredite, die oft mehrere Jahre laufen und sich nicht kurzfristig ohne Preisabschlag verkaufen lassen. Der Anleger erwartet trotzdem, quartalsweise aussteigen zu können. Illiquide Vermögenswerte treffen auf das Versprechen von Liquidität.
Damit das nicht kippt, haben die Fonds Bremsen eingebaut. Rückgaben sind meist auf einen bestimmten Anteil pro Quartal begrenzt, üblich sind rund fünf Prozent, und bei Überschreitung greifen Gates, die weitere Auszahlungen zurückstellen.
In den ersten Monaten von 2026 wurden diese Grenzen erreicht. Über die nicht börsennotierten BDCs hinweg lagen die Rückgabeanträge im Durchschnitt bei 12,3 Prozent, mehr als dem Doppelten der üblichen Obergrenze. Blackstones Flaggschiff BCRED mit rund 82 Milliarden Dollar erhielt Anträge über 3,7 Milliarden, also 7,9 Prozent des Fonds. Der HPS Corporate Lending Fund von BlackRock mit rund 26 Milliarden bekam Anträge über etwa 9,3 Prozent und zahlte unter seiner Quartalsgrenze nur einen Teil aus. Am 18. Februar 2026 fror Blue Owl die Rücknahmen in einem Vehikel ein und verkaufte Kredite über rund 600 Millionen Dollar.
Illiquide Vermögenswerte treffen auf das Versprechen von Liquidität. Das ist die eigentliche Bruchstelle.
Der Stresstest
Die Kreditqualität trübt sich messbar ein, und trotzdem ist das nicht 2008
Auf der Kreditseite hat sich die Lage messbar verschlechtert. Die erfasste Ausfallrate stieg im zweiten Quartal 2026 auf ein Rekordhoch von 6,0 Prozent und lag im Juli bei 6,1 Prozent. Der Anteil der Schuldner mit mindestens einem Kredit im Non-Accrual-Status, also einem Kredit, bei dem der Fonds die Zinsen nicht mehr als sicher verbucht, kletterte auf 4,69 Prozent.
Ein grosser Teil des Drucks sitzt in der Software. Direct Lender haben zwischen 2022 und 2023 einen Grossteil der gehebelten Übernahmen in diesem Sektor finanziert, und nun setzen neue KI-Werkzeuge die Geschäftsmodelle vieler Softwarefirmen unter Druck, während rund 15 Prozent der Anbieter Mühe haben, ihre Zinsen zu decken. Dazu kamen einzelne Pleiten wie Tricolor und First Brands, bei denen sich im Nachhinein Mehrfachverpfändung und Betrug zeigten und Kreditgeber Milliarden abschreiben mussten.
Hier ist Trennschärfe nötig. Ein Problem bei einem halbliquiden Fonds ist nicht dasselbe wie ein Kollaps des gesamten Marktes. Ein Ausfall in der Software ist nicht der Beweis für eine flächendeckende Kreditkrise.
Und der Vergleich mit 2008 hinkt an einer entscheidenden Stelle. Damals waren hoch gehebelte Banken über kurzfristige Einlagen finanziert, die jederzeit abgezogen werden konnten. Ein grosser Teil des Private Credit ruht dagegen auf langfristig gebundenem Kapital. Die Verbindung zum Bankensystem über Kreditlinien an die Fonds ist real, aber überschaubar: Die Banken vergeben vor allem gegen zugesagtes Anlegerkapital besicherte Linien, und ihr Engagement macht bei den grossen Häusern nur einen kleinen Teil des Kreditbuchs aus.
Losgelöst vom Finanzsystem ist der Markt trotzdem nicht. Wer den Kreditgeber finanziert, wer den Fonds besitzt und wer zusätzliche Linien stellt, gehört zur ehrlichen Risikobetrachtung dazu.
Ein Problem bei einem einzelnen Fonds ist nicht der Kollaps eines Marktes. Beides zu trennen ist die halbe Analyse.
Kein Schattenmarkt, aber eine Struktur, die man kennen muss
Im Kern ist der Private-Credit-Markt nichts Mysteriöses. Ein Investor gibt einem Unternehmen Geld und will dafür Zinsen. Interessant und riskant wird es durch die Struktur darum herum: wie der Kredit bewertet wird, wie liquide das Investment für den Anleger ist, wie hoch der Schuldner verschuldet ist und wer den Fonds im Hintergrund finanziert.
Die aktuellen Zahlen zeigen eine echte Verschlechterung der Kreditqualität, verstärkt durch eine strukturelle Liquiditätsspannung in den Publikumsvehikeln. Verluste treffen zuerst das Eigenkapital der Private-Equity-Eigentümer, dann das nachrangige Fremdkapital, und werden nach heutigem Stand überwiegend vom privaten Kapital selbst getragen.
Das verdient Aufmerksamkeit, ohne Panik. Der Test läuft gerade, und wie ernst er wird, entscheidet sich an einer einzigen Frage: ob Kreditqualität und Liquiditätsnachfrage gleichzeitig weiter nachgeben.
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