Der Dollar ist wieder da. Nur nicht gegen jeden.
Der Dollarindex steht auf einem Zweimonatshoch, der breite Index der Federal Reserve dagegen genau dort, wo er vor einem Jahr stand. Dieser Bericht rechnet Währung für Währung nach, gegen wen der Dollar tatsächlich aufwertet, was die Bewegung trägt und an welcher Stelle die Daten der gängigen Lesart widersprechen.
Der US Dollar Index steht zum ersten Mal seit zwei Monaten über 101. Unter dem Index verlaufen jedoch mehrere Bewegungen gleichzeitig, und sie zeigen nicht in dieselbe Richtung.
Die Frage dieses Berichts lautet deshalb nicht, ob der Dollar gestiegen ist, sondern gegen wen, warum, und wie tragfähig das ist. Die Antwort fällt schmaler aus als der Index vermuten lässt, und an einer Stelle widerspricht sie der gängigen Erzählung direkt.
Erst was der Index tatsächlich misst, dann die Breite der Bewegung Währung für Währung, dann der Zinsvorsprung und die reale Rendite dahinter, dann drei Erklärungen, die nicht tragen, und am Schluss die vier Grössen, an denen sich alles Weitere entscheidet.
Was der Index misst
Der DXY misst nicht die Stärke des Dollars gegen die Welt
Der US Dollar Index notiert Ende September bei 101,36 und damit auf dem höchsten Stand seit rund zwei Monaten. Der Indexstand allein sagt wenig. Entscheidend ist die Ebene darunter: gegen welche Währungen der Dollar tatsächlich aufwertet, welche Faktoren die Bewegung tragen, und ob ein struktureller Impuls dahintersteht oder die Rückseite eines schwachen Euro.
Der DXY ist ein Währungskorb, in dem der Euro deutlich über die Hälfte des Gewichts trägt, ergänzt um Yen, Pfund, kanadischen Dollar, schwedische Krone und Franken. Ein fallender Euro hebt den Index unabhängig davon, ob der Dollar breit aufwertet. Die erste zu klärende Frage betrifft deshalb nicht die Höhe des Index, sondern die Breite der Bewegung.
Ein zweiter Index beantwortet das sofort. Die Federal Reserve führt einen breiten handelsgewichteten Dollarindex über 26 Handelspartner. Er steht bei 120,3. Vor einem Jahr stand er bei 120,5. Auf der breiten Messung ist der Dollar in zwölf Monaten also nicht gestiegen, sondern unverändert.
Ein fallender Euro hebt den Index, auch wenn der Dollar gar nicht breit aufwertet.
Die Breite
Über einen Monat legt der Dollar gegen den Franken am meisten zu, nicht gegen den Yen
Hier wird es unbequem, und hier weiche ich von der naheliegenden Erzählung ab. Die gängige Lesart lautet: Der Dollar ist stark gegen Euro und Yen und schwach gegen Franken und Yuan. Das Niveau stützt diese Lesart. Die Veränderung nicht.
Auf dem Niveau stimmt es. USD/CHF steht bei 0,83, der Franken notiert also weit über der Parität fest, und der Yuan liegt bei 6,71 und damit stärker als vor einem Jahr. Wer nur auf den Stand schaut, sieht einen Dollar, der gegen die beiden nicht ankommt.
Rechnet man dagegen die Veränderung, dreht sich das Bild. Über die letzten dreissig Tage hat der Dollar gegen den Franken 2,8 Prozent gewonnen, mehr als gegen jede andere der fünf Währungen. Gegen das Pfund 2,5 Prozent, gegen den Euro 2,2. Gegen den Yen hat er im selben Zeitraum 1,4 Prozent verloren, und gegen den Yuan 0,2.
Niveau und Veränderung sind zwei verschiedene Aussagen, und sie widersprechen sich hier. Der Franken ist historisch teuer, verliert aber gerade am schnellsten. Der Yen ist historisch billig, gewinnt aber gerade. Wer die Bewegung der letzten Wochen beschreiben will, darf nicht den Stand der letzten Jahre dafür heranziehen.Über zwölf Monate sieht es wieder anders aus: Da führt der Yen mit 4,9 Prozent Dollargewinn, der Franken folgt mit 3,4, Euro 2,3, Pfund 0,8, und der Yuan ist mit minus 5,9 Prozent die einzige klare Ausnahme. Beide Zeiträume zusammen ergeben den eigentlichen Befund: Die Aufwertung ist echt, aber sie ist weder breit noch stabil in ihrer Richtung.
Der Franken ist historisch teuer und verliert gerade am schnellsten. Niveau und Veränderung sind zwei Aussagen.
Der Zinsvorsprung
Kapital bekommt am kurzen US-Ende deutlich mehr als in Europa oder Japan
Wechselkurse entstehen aus relativen Bedingungen, also aus dem Zinsniveau der USA im Vergleich zu den übrigen Währungsräumen. Die zweijährige US-Rendite steht bei 4,92 Prozent, die zehnjährige bei 5,24. Die entsprechenden deutschen Laufzeiten liegen bei rund 3,26 und 3,60 Prozent, die zehnjährige japanische bei etwa 3,08.
Am Tag der Fed-Erhöhung, dem 16. September, lag die zweijährige US-Rendite bei 4,74 Prozent und der Vorsprung gegenüber Deutschland damit bei rund 148 Basispunkten. Seither ist die US-Seite auf 4,92 gestiegen. Der Abstand hat sich also nicht verengt, sondern ausgeweitet.
Solange dieser Abstand Bestand hat, fliesst Kapital zugunsten des Dollars, weitgehend unabhängig von der allgemeinen Risikostimmung. Das erklärt die Schwäche des Euro besser als jede Stimmungslage.
Seit der Fed-Erhöhung ist der Zinsabstand nicht kleiner geworden, sondern grösser.
Nominal und real
Die reale Rendite steht auf dem höchsten Niveau seit 2008
Nominalzinsen ziehen Kapital nur an, soweit nach Abzug der Inflation etwas übrig bleibt. Genau hier hat sich die entscheidende Verschiebung vollzogen. Die reale zehnjährige US-Rendite, gemessen über inflationsgeschützte Anleihen, liegt bei 2,90 Prozent und damit so hoch wie zuletzt 2008.
Der Unterschied ist grundlegend. Steigen die Nominalzinsen nur im Gleichschritt mit der Inflation, bleibt real nichts hängen, weil die Teuerung die Rendite aufzehrt. Steigt dagegen die reale Rendite, erhöht sich die inflationsbereinigte Verzinsung tatsächlich. Bei einer US-Inflation von 3,4 Prozent im August und einer Realrendite auf einem Achtzehnjahreshoch liegt der zweite Fall vor.
Der Dollar bietet damit aktuell die höchste reale Rendite der entwickelten Welt. Das ist die Grundlage, auf der diese Aufwertung steht, und zugleich ihre einzige. Fällt sie weg, fällt die Begründung mit.Der Dollar bietet die höchste reale Rendite der entwickelten Welt. Das ist die Grundlage, und es ist die einzige.
Die Gegenseite
Alle drei grossen Notenbanken straffen gleichzeitig
Auslöser des jüngsten Schubs war die Federal Reserve. Am 16. September hob sie den Leitzins um 25 Basispunkte auf 3,75 bis 4,00 Prozent an, die erste Erhöhung seit 2023, begründet mit einem Energie- und Inflationsschock.
Der Schritt erfolgte aber nicht isoliert. Die EZB hob am selben Tag ebenfalls an, der Einlagensatz liegt nun bei 2,50 Prozent, mit Signalen für weitere Schritte bei einer Inflation über drei Prozent. Die Bank of Japan folgte am 18. September auf 1,25 Prozent, die japanischen Renditen stehen auf einem Dreissigjahreshoch.
Der gleichzeitige Straffungskurs aller drei relativiert den Begriff der Dollarstärke erheblich. Der Vorteil der USA beruht auf der aggressivsten Straffung und der höchsten realen Verzinsung, nicht auf einem geldpolitischen Alleingang. Es ist ein relativer Vorsprung in einem global straffenden Umfeld, und relative Vorsprünge schmelzen schneller als absolute.
Ein relativer Vorsprung in einem global straffenden Umfeld schmilzt schneller als ein absoluter.
Was es nicht ist
Kein Fluchtgeld, kein Engpass, keine überdehnte Spekulation
Drei naheliegende Erklärungen tragen nicht, und das ist für die Einordnung ebenso wichtig wie die Erklärung, die trägt.
Gegen eine Sicherheitsflucht spricht die Ausgangslage des Frankens. In einer echten Flucht in Sicherheit wäre er der stärkste Wert, und auf dem Niveau ist er das auch. Dass der Dollar gerade gegen ihn am meisten zulegt, passt zu einem Renditemotiv, nicht zu einem Angstmotiv.
Gegen einen Finanzierungsengpass spricht, dass sich in den Daten keine Anzeichen für eine Dollarknappheit oder Stress an den Finanzierungsmärkten finden. Die Unterscheidung ist wesentlich: Eine finanzierungsgetriebene Aufwertung wäre strukturell deutlich fragiler, weil sie mit dem Stress endet, der sie ausgelöst hat.
Gegen eine spekulative Übertreibung spricht die Positionierung. Die CFTC-Daten zeigen für grosse Spekulanten per 15. September eine Netto-Short-Position im Euro von 26'993 Kontrakten, innerhalb einer Woche um 15'623 Kontrakte reduziert. Bis kurz vor dem Schritt der Fed haben die Spekulanten ihre Dollarposition über den Euro also eher abgebaut als aufgestockt. Der Vorbehalt gehört dazu: Die Daten stammen vom Dienstag vor den Notenbankentscheiden.
Was bleibt, ist ein Realzins-Trade. Kapital sucht die höchste inflationsbereinigte Rendite, und die liegt aktuell in den USA. Verstärkt wird das durch die strukturelle Schwäche der Gegenseite: der Euroraum als Energieimporteur im Preisschock, Japan mit trotz jüngster Anhebungen weiterhin tiefen Zinsen.Was bleibt, ist ein Realzins-Trade. Kein Fluchtgeld, kein Engpass, keine überdehnte Position.
Einordnung
Nicht 2022, und auch noch kein Bullenmarkt des Dollars
Der naheliegende Vergleich ist 2022, als der breite Index deutlich höher stand. Die Parallelen sind ein aggressiver Fed-Zyklus und ein Energieschock, der Europa härter trifft als die USA. Der wesentliche Unterschied liegt bei der Gegenseite: 2022 straffte die EZB spät und die Bank of Japan verharrte im Negativzins. Heute heben beide aktiv mit an, und der Yuan wertet auf statt ab. Der Vorsprung der USA ist real, aber kleiner als 2022. Eine Wiederholung jener Bewegung ist entsprechend unwahrscheinlich.
Auch technisch bleibt die Sache bescheiden. Ein Zweimonatshoch ist ein Zweimonatshoch. Damit daraus mehr wird, müssten zwei Bedingungen zusammenkommen: Der US-Realzinsvorsprung müsste halten oder zunehmen, und die Stärke müsste sich verbreitern, also dauerhaft auch gegen Franken und Yuan durchschlagen. Negiert würde der Anstieg durch einen weicheren Kurs der Fed, fallende reale Renditen oder eine Erholung des Euro bei nachlassendem Energieschock.
Vier Grössen entscheiden das weitere Bild.
| Grösse | Stand | Was sie entscheidet |
|---|---|---|
| US-DE Zinsabstand, 2 Jahre | rund 166 bp | Treibt EUR/USD. Weitet er sich aus, stützt das die Schwäche des Euro, verengt er sich, kehrt sie um |
| US-Realrendite, 10 Jahre | 2,90 % | Die eigentliche Grundlage. Bleibt sie hoch, bleibt die Nachfrage, fällt sie, entfällt die Begründung |
| USD/CHF | 0,83 | Der Indikator für die Breite. Erst eine anhaltende Abwertung des Frankens macht aus dem Euro-Effekt eine breite Dollarstärke |
| CFTC-Position im Euro | −26 993 | Zeigt, ob aus dem zinsgetriebenen Kauf überzeugte neue Dollar-Long-Positionen werden oder ob die Bewegung ausläuft |
Ein Zweimonatshoch ist ein Zweimonatshoch. Für mehr müssten Realzinsvorsprung und Breite zusammenkommen.
Real stärker, aber schmaler als der Index nahelegt
Die zentrale Erkenntnis liegt unterhalb des Indexstands. Der Dollar ist real stärker geworden, aber deutlich schmaler, als der DXY nahelegt, und auf der breiten Messung der Fed über zwölf Monate überhaupt nicht. Getragen wird die Bewegung von der höchsten realen Rendite der entwickelten Welt, nicht von Flucht und nicht von Knappheit.
Damit geht sie über eine kurzfristige Gegenbewegung hinaus, ohne schon ein struktureller Bullenmarkt des Dollars zu sein. Sie hängt vollständig am US-Realzinsvorsprung. Fällt dieser Vorsprung, fällt die Begründung, und dann bleibt von der Bewegung nur der Indexeffekt eines schwachen Euro übrig.
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