Der Fall Frankreich
Frankreich zahlt für zehnjährige Kredite inzwischen mehr Zins als Italien, und der Abstand zu Deutschland ist so gross wie seit 2012 nicht mehr. Ob daraus eine Schuldenkrise wird, hängt weniger an der Schuldenquote als an einem Haushalt, einer Notenbank und einer Wahl.
Am 1. Oktober hat sich Frankreich an einem einzigen Vormittag zwölf Milliarden Euro am Anleihemarkt geliehen. Käufer gab es mehr als genug, aber sie verlangten für zehn Jahre fast 5 Prozent Zins, mehr als Italien. Ich wollte wissen, ob das der Anfang von etwas Grösserem ist oder ob das Wort «Schuldenkrise» wieder einmal zu früh fällt.
Die Frage
Teurer heisst noch nicht Krise
Im September ist am Anleihemarkt etwas passiert, das lange kaum vorstellbar war. Ende August verlangten Anleger für zehnjährige französische Staatsanleihen rund 0,8 Prozentpunkte mehr Zins als für deutsche. Am 1. Oktober waren es 1,3 Prozentpunkte, in der Sprache der Händler 130 Basispunkte. So gross war dieser Aufschlag, der sogenannte Spread, seit 2012 nicht mehr.
Gleichzeitig rentiert die französische Anleihe inzwischen höher als die italienische, mit rund 4,9 gegen 4,7 Prozent. Italien galt über ein Jahrzehnt als das Sorgenkind der Eurozone, Frankreich gehörte zusammen mit Deutschland zum Kern. Diese Rangfolge hat sich umgekehrt, und sofort ist wieder von einer Schuldenkrise die Rede.
Bevor man das Wort benutzt, sollte man klären, was es meint. Dass Schulden teurer werden, ist noch keine Krise. Eine Krise beginnt, wenn sich ein Staat nur noch zu Zinsen finanzieren kann, bei denen seine Schuldenquote weiter steigt, und wenn die höheren Zinsen die Quote dann selbst weiter nach oben treiben. Ab diesem Punkt nährt sich das Problem von allein, und ohne Hilfe von aussen oder eine Umschuldung gibt es keinen Ausweg mehr.
Eine feste Schwelle, ab der das passiert, gibt es nicht. Die bekannte Marke von 90 Prozent Schuldenquote aus einer Studie von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff betraf das Wachstum, nicht den Beginn von Krisen, und sie wurde später wegen Rechenfehlern kritisiert. Italien lebt seit Jahrzehnten mit Schulden von mehr als 100 Prozent der Wirtschaftsleistung, Spanien geriet 2012 bei rund 90 Prozent in die Krise. Krisen beginnen mit einem Auslöser, nicht mit einer Zahl.
Ich prüfe die Frage deshalb in vier Schritten: die Schuldenrechnung, den Markt, die Politik und die Europäische Zentralbank als mögliche Notbremse. Jeder Schritt beantwortet eine eigene Frage. Erst zusammen zeigen sie, wie nah Frankreich einer echten Krise ist und was sie auslösen oder stoppen würde.
Prüfschritt 1: Der Schuldenberg
Vom deutschen auf den italienischen Pfad
Im Jahr 2000 hatten Frankreich und Deutschland fast dieselbe Schuldenquote, beide knapp 60 Prozent der Wirtschaftsleistung. Danach trennten sich die Wege. Deutschland lag 2025 bei 63,5 Prozent. Frankreich kam Ende Juni 2026 auf 119 Prozent, das sind knapp 3,6 Billionen Euro.
Der Anstieg kam in Schüben. Die Finanzkrise hob die Quote von 65 auf über 90 Prozent, die Pandemie auf 115 Prozent. Nach beiden Schocks ging sie kaum wieder zurück. Damit liegt Frankreich heute über Spanien und Belgien und noch klar unter Italien, das 2025 auf 137 Prozent kam.
Hinter dieser Treppe steckt eine alte Gewohnheit. Frankreich hat seit 1974 keinen ausgeglichenen Haushalt mehr vorgelegt, und einen Überschuss vor Zinszahlungen gab es zuletzt um die Jahrtausendwende. In den letzten Jahren lag das Defizit jeweils um 5 Prozent der Wirtschaftsleistung, 2025 bei 5,1 Prozent. Italien kam im selben Jahr auf 3,1 Prozent.
Dazu kommt ein Muster, das Anleger sehr genau registrieren: Die Pläne werden regelmässig verfehlt. Für 2026 sah der erste Haushaltsentwurf ein Defizit von 4,7 Prozent vor, das verabschiedete Gesetz dann 5,0 Prozent. Am 1. Oktober hat die Regierung die Erwartung auf 5,4 Prozent angehoben und gleichzeitig für 2027 ein Defizit von 5,0 Prozent versprochen. Wer solche Zusagen bewerten muss, zieht von ihrer Glaubwürdigkeit etwas ab.
Prüfschritt 1: Zins und Wachstum
Zins gegen Wachstum
Ob eine Schuldenquote steigt oder fällt, hängt an drei Grössen. Der Staat zahlt Zinsen auf seine Schulden, die Wirtschaft wächst in Euro gerechnet, also einschliesslich Inflation, und der Haushalt hat vor den Zinszahlungen einen Überschuss oder ein Defizit, den sogenannten Primärsaldo. Wächst die Wirtschaft schneller, als die Zinsen die Schulden vergrössern, sinkt die Quote fast von allein. Ist es umgekehrt, braucht der Staat einen Überschuss vor Zinsen, nur damit die Quote nicht weiter steigt.
Für Frankreich hat sich diese Rechnung in kurzer Zeit verschlechtert. Von 2022 bis 2025 lag das Wachstum in Euro gerechnet im Schnitt 2,6 Prozentpunkte über dem Durchschnittszins, den Frankreich auf seine Schulden zahlte. Der Grund war vor allem die Inflation, die die Wirtschaftsleistung in Euro aufblähte. 2025 lag der Durchschnittszins zum ersten Mal seit Jahren wieder über dem Wachstum, mit 2,0 gegen 1,9 Prozent. Die Hilfe, die die Quote in den Inflationsjahren nach unten gedrückt hat, ist damit weg.
Nach meiner Rechnung hätte Frankreich 2025 vor Zinsen einen kleinen Überschuss von rund 0,1 Prozent der Wirtschaftsleistung gebraucht, um die Quote stabil zu halten. Tatsächlich lag der Primärsaldo bei minus 2,9 Prozent. Die Lücke beträgt rund 3 Prozentpunkte oder etwa 90 Milliarden Euro im Jahr. So viel müsste Paris dauerhaft sparen oder zusätzlich einnehmen, nur damit die Schulden nicht schneller wachsen als die Wirtschaft.
Der Blick zurück zeigt, warum das neu ist. Zwischen 2021 und 2023 hat Frankreich die nötige Marke zwar erreicht. Gespart wurde dafür aber nicht, die Arbeit hat die Inflation erledigt. In den 2010er Jahren halfen stattdessen fallende Zinsen. Beides fällt jetzt weg, und ohne einen Überschuss vor Zinsen steigt die Quote Jahr für Jahr.
Bei so hohen Schulden wird jeder kleine Unterschied teuer. Liegt der Zins einen Prozentpunkt weiter über dem Wachstum, braucht Frankreich vor Zinsen gut einen Prozentpunkt der Wirtschaftsleistung mehr Überschuss, um die Quote zu halten. Das sind rund 37 Milliarden Euro pro Jahr.
Immerhin schlagen höhere Marktzinsen nur langsam auf den Haushalt durch. Die französischen Anleihen laufen im Schnitt noch rund achteinhalb Jahre, und nur was jedes Jahr fällig wird oder neu dazukommt, muss zum heutigen Zins finanziert werden. Ein dauerhaft um einen Prozentpunkt höherer Marktzins hebt den Durchschnittszins nach meiner Rechnung im ersten Jahr nur um gut 0,1 Prozentpunkte. Nach fünf Jahren kostet er allerdings 15 bis 19 Milliarden Euro im Jahr.
Einen schnelleren Weg gibt es trotzdem. Rund ein Zehntel der handelbaren Staatsschulden ist an die Inflation gekoppelt, und bei diesen Anleihen steigen die Zahlungen mit den Preisen, egal wie lange sie noch laufen. Nach Schätzung der EU-Kommission kostet der Energiepreisschock 2026 Frankreich allein über diesen Kanal rund 0,1 Prozent der Wirtschaftsleistung.
Langsam heisst also nicht harmlos. Die Zinsausgaben des Staates haben sich seit 2020 mehr als verdoppelt, auf 66,6 Milliarden Euro im Jahr 2025, und die Regierung rechnet für 2027 mit 91 Milliarden. Gleichzeitig muss Frankreich 2027 so viele neue Anleihen ausgeben wie nie zuvor, insgesamt 340 Milliarden Euro, auch weil viele Papiere aus den Krisenjahren fällig werden.
Die Planung beruht dabei auf einer freundlichen Annahme. Die staatliche Schuldenagentur rechnet für 2027 mit einer zehnjährigen Rendite von 4,3 Prozent. Bei der Auktion am 1. Oktober zahlte Frankreich bereits 4,93 Prozent. Die Zinsrechnung für das nächste Jahr ist damit überholt, bevor das Parlament überhaupt darüber berät.
Dramatisieren sollte man die Zinslast trotzdem nicht. Gemessen an den Staatseinnahmen gingen 2025 gut 4 Prozent an die Gläubiger, weniger als 2007 und etwa halb so viel wie in Italien. Heute ist die Zinslast also noch tragbar. Das Problem ist ihre Entwicklung: Mit jeder Anleihe, die zu den heutigen Sätzen neu ausgegeben wird, wächst der Anteil.
Prüfschritt 1: Bis 2030
Drei Wege bis 2030
Wohin das führt, lässt sich mechanisch durchrechnen. Ich habe drei Annahmen durchgespielt, jeweils ausgehend von 119,3 Prozent Ende 2026, wie es die Regierung erwartet. Das sind keine Prognosen. Die Rechnungen zeigen nur, wie Zins, Wachstum und Haushalt zusammenwirken.
Hält Frankreich den Pfad, den es Brüssel zugesagt hat, also ein Defizit unter 3 Prozent ab 2029, pendelt sich die Quote bei rund 120 Prozent ein. Selbst im besten Fall sinkt sie also kaum. Dafür müsste der Primärsaldo von minus 2,8 auf etwa plus 1 Prozent steigen, eine Verbesserung um 110 bis 120 Milliarden Euro in vier Jahren, mitten durch einen Wahlkampf.
Bleibt dagegen alles, wie es ist, steigt die Quote bis 2030 auf rund 130 Prozent. Das Defizit wächst dann ohne jede neue Ausgabe von 5,4 auf rund 7 Prozent, einfach weil die Zinsen steigen. Im Stressfall, mit 6 Prozent Marktzins und einem Prozentpunkt weniger Wachstum, landet die Quote bei rund 138 Prozent.
Ich lese das so: Die Schuldenrechnung kippt nicht, sie driftet. Es gibt keinen Moment, in dem die Zahlen plötzlich explodieren. Die selbstverstärkende Mechanik aus der Definition ist zwar vorhanden, aber sie arbeitet über Jahre. Für eine akute Krise braucht es einen zweiten Faktor, und den muss man im Markt und in der Politik suchen.
Prüfschritt 2: Der Markt
Was der Markt einpreist
Der Spread ist das einfachste Fieberthermometer für einen Euro-Staat. Weil Frankreich und Deutschland in derselben Währung Schulden machen, bleibt in der Differenz ihrer Zinsen vor allem das übrig, was Anleger an Frankreich beunruhigt: die Sorge um die Rückzahlung, das politische Risiko und die Frage, wie leicht sich eine Anleihe im Notfall wieder verkaufen lässt. Steigen die Zinsen weltweit, steigen beide Renditen, und der Spread bleibt davon weitgehend unberührt.
Historisch eingeordnet sind 130 Basispunkte für Frankreich viel. Vor der Finanzkrise lag der Aufschlag im Schnitt bei 17 Basispunkten, auf dem Höhepunkt der Eurokrise im November 2011 im Monatsmittel bei 154, an einzelnen Tagen noch höher. Italien zahlte damals 518 Basispunkte und im Haushaltsstreit von 2018 noch einmal über 300. Frankreich nähert sich also seinem eigenen Höchststand, ist aber weit von dem entfernt, was eine echte Eurokrise am Markt bedeutet.
Eine Herabstufung ist für sich genommen ebenfalls kein Krisenzeichen. Im Januar 2012 verlor Frankreich bei S&P mitten in der Eurokrise die Bestnote AAA. Der Spread stieg im Monat der Herabstufung zwar etwas, auf durchschnittlich 136 Basispunkte. Er blieb aber unter dem Hoch vom November und fiel in den beiden Folgemonaten. Ratings drücken ein Urteil aus, über den Zugang zum Markt entscheiden sie nicht.
Dass Frankreich inzwischen teurer ist als Italien, sagt allerdings mindestens so viel über Italien wie über Frankreich. Zwischen der Auflösung der Nationalversammlung im Juni 2024 und dem August 2026 lag der französische Spread im Schnitt nur rund 20 Basispunkte höher als in den zwei Jahren davor. Der italienische fiel im selben Zeitraum im Schnitt um 84 Basispunkte. Die beiden Länder haben sich vor allem deshalb angenähert, weil sich Italien deutlich verbessert hat.
Auch der Anstieg der französischen Renditen war lange zum grössten Teil kein französisches Problem. Von Mai 2024 bis August 2026 stieg die französische Rendite um 97 Basispunkte, die deutsche um 66, also um rund zwei Drittel davon. Der Ölpreisschock nach Beginn des Iran-Kriegs und steigende Renditen in den USA trafen alle Anleihen.
Der September 2026 ist anders. Seit Ende August stieg die französische Rendite um 79 Basispunkte, die deutsche nur um 29. Zum ersten Mal kommt der grössere Teil des Anstiegs aus Frankreich selbst. Ich lese das als den Moment, in dem der Markt begonnen hat, ein spezifisch französisches Risiko zu bezahlen.
Am 1. Oktober griff die Unruhe dann auf andere Länder über. Auch der Spread Italiens stieg an diesem Tag deutlich, und der französische legte im Tagesverlauf zeitweise um 22 Basispunkte zu, so stark wie seit 2012 nicht mehr. An diesem Punkt kann aus einem französischen Problem ein europäisches werden, und genau dann kommt die EZB ins Spiel.
Ein echtes Krisensignal wäre ein Staat, der seine Anleihen nicht mehr los wird. Davon ist Frankreich weit entfernt. Bei der Auktion am 1. Oktober lagen für die zehnjährige Anleihe doppelt so viele Gebote vor wie nötig, Anfang September war es noch das 2,3-Fache. Die Nachfrage ist schwächer geworden, aber sie ist da. Die Käufer nehmen die Anleihen ab, sie verlangen nur mehr Zins dafür.
Mehr als die Hälfte der handelbaren französischen Staatsschulden liegt bei ausländischen Anlegern. Diese breite Basis stützt die Auktionen. Sie kann aber auch schnell abfliessen, und anders als Japan hat Frankreich keine grosse heimische Käuferschaft, die in jedem Fall stillhält.
Ob 130 Basispunkte zu viel oder zu wenig sind, lässt sich nicht sauber beantworten. Beim Schuldenstand steht Frankreich besser da als Italien, mit einer tieferen Quote, einer halb so hohen Zinslast und einem besseren Rating. Bei der Entwicklung steht es schlechter: Italien erzielte 2025 vor Zinsen einen Überschuss von 0,8 Prozent, Frankreich ein Defizit von 2,9 Prozent. Der Markt gewichtet seit 2025 offenbar die Entwicklung stärker als den Stand, und ein Modell, das daraus einen fairen Spread ableitet, gibt es nicht.
Prüfschritt 3: Die Politik
Ein Parlament ohne Mehrheit
Seit Präsident Macron im Juni 2024 die Nationalversammlung aufgelöst hat, fehlt in Paris eine stabile Mehrheit. Premierminister François Bayrou verlor im September 2025 eine Vertrauensabstimmung. Sein Nachfolger Sébastien Lecornu trat im Oktober 2025 zurück, kaum war sein Kabinett gebildet, und wurde vier Tage später erneut ernannt. Fitch und S&P stuften Frankreich im Herbst 2025 auf A+ herab.
Der Markt reagierte auf diese Ereignisse erstaunlich unterschiedlich. Herabstufungen bewegten den Spread kaum, weil sie erwartet waren. Den grössten Effekt hatte ein Haushalt, der durchkam: Als die Regierung den Haushalt 2026 im Januar mit dem Artikel 49.3 der Verfassung durchsetzte, fiel der Spread um 11 Basispunkte auf ein Tief von 59. Der Artikel erlaubt es der Regierung, ein Gesetz ohne Abstimmung zu verabschieden, solange kein Misstrauensantrag eine absolute Mehrheit findet.
Im September 2026 kam dann vieles zusammen. Die EZB erhöhte die Zinsen, die Ratingagentur Scope stufte Frankreich herab, der Wahlkampf begann, und am 1. Oktober legte die Regierung den Haushalt für 2027 vor. Seit dem Zinsentscheid am 10. September stieg der Spread um rund 45 Basispunkte. Ich lese das so: Der Markt bewertet weniger die Schulden selbst als die Fähigkeit der Politik, einen Haushalt zu verabschieden und einzuhalten.
Genau diese Fähigkeit wird jetzt wieder getestet. Der Haushalt 2027 enthält 43 Milliarden Euro an neuen Massnahmen, zu rund 60 Prozent auf der Ausgabenseite. Renten über 1260 Euro sollen nicht mehr voll an die Inflation angepasst werden, die Beamtenbezüge bleiben eingefroren, die Gemeinden bekommen weniger Geld. Der unabhängige Haushaltsrat nennt die Wachstumsannahme dahinter optimistisch, die Sozialisten sehen «keine ausgestreckte Hand», und die Grünen haben einen Misstrauensantrag angekündigt.
Die Arithmetik im Parlament ist einfach. Im Januar 2026 erhielt ein Misstrauensantrag der Linken ohne die Sozialisten 256 Stimmen, einer des Rassemblement National 142. Nötig gewesen wären 288. Hätten beide Lager denselben Antrag unterstützt, wäre die Regierung gestürzt. Zusammen kämen sie auf 398 Stimmen, auch ohne die Sozialisten. Lecornu überlebt also nur, solange der RN nicht mit der übrigen Linken stimmt und die Sozialisten sich ebenfalls zurückhalten.
Höhere Steuern sind kein einfacher Ausweg. Frankreich hat mit 45,3 Prozent der Wirtschaftsleistung die zweithöchste Abgabenquote der EU, knapp hinter Dänemark. Die Sozialisten fordern grosse Erhöhungen, der RN und die Mitte lehnen sie ab. Und jede Steuererhöhung, die das Wachstum bremst, verschlechtert wieder die Rechnung aus Zins und Wachstum.
Über allem steht die Präsidentschaftswahl. Der erste Wahlgang ist für den 18. April 2027 geplant, und seit einem Berufungsurteil im Juli darf Marine Le Pen antreten. Sie führt die Umfragen mit rund einem Drittel der Stimmen an, dahinter liegen Jean-Luc Mélenchon von der Linkspartei LFI und Édouard Philippe aus der Mitte etwa gleichauf. Mélenchon will die rund 600 Milliarden Euro französischer Schulden, die bei der Notenbank liegen, «einfrieren». Le Pen verspricht 125 Milliarden Euro an Kürzungen, etwa bei den Kosten der Einwanderung und beim EU-Beitrag, ohne viele Details.
Wie schnell eine Wahl Risiko abbauen kann, hat 2017 gezeigt. Damals stieg der Spread mit den Umfragewerten von Le Pen, die noch den Austritt aus dem Euro im Programm hatte, auf 77 Basispunkte im Monatsmittel. Nach Macrons Sieg fiel er innert Wochen um rund 30. Diesmal ist die Lage schwieriger. Weder Le Pen noch Mélenchon haben ein Programm, das die Lücke von 3 Prozentpunkten glaubwürdig schliesst, und die Mitte, die konkrete Sparsummen nennt, liegt in den Umfragen klar hinter dem RN. Ein Duell zwischen RN und LFI scheint das Szenario zu sein, gegen das sich der Markt derzeit am stärksten absichert.
Prüfschritt 4: Die EZB
Eine Notbremse mit Bedingungen
Wenn die Spreads in der Eurozone ausser Kontrolle geraten, schauen alle nach Frankfurt. Die EZB hat dafür 2022 ein eigenes Instrument geschaffen, das Transmission Protection Instrument, kurz TPI. Damit kann sie Anleihen eines Landes ohne vorab festgelegte Obergrenze kaufen, wenn dessen Zinsen ungeordnet und ohne sachlichen Grund steigen. Eingesetzt wurde es bisher nie, und seither ist kein Land in eine Krise wie 2011 und 2012 geraten. Ob das an der Abschreckung lag, lässt sich nicht belegen: Der italienische Spread lag im Oktober 2022 sogar höher als im Juni.
Wie stark ein glaubwürdiges Versprechen wirken kann, hat schon der Sommer 2012 gezeigt. Nachdem der damalige EZB-Präsident Mario Draghi Ende Juli erklärt hatte, die EZB werde alles Nötige tun, um den Euro zu erhalten, fiel auch der französische Spread innerhalb eines Monats von 104 auf 78 Basispunkte. Die Notbremse wirkte, ohne dass jemand sie ziehen musste.
Das TPI hat vier Bedingungen. Ein Land muss die EU-Haushaltsregeln einhalten, darf keine schweren wirtschaftlichen Ungleichgewichte haben, seine Schulden müssen tragfähig und seine Politik solide sein. Frankreich steckt zwar seit Juli 2024 in einem Defizitverfahren der EU. Die Kommission hat im Juni 2026 aber festgestellt, dass Paris wirksame Massnahmen ergriffen hat, und das Verfahren ruhen lassen. Die ersten beiden Bedingungen erfüllt Frankreich deshalb heute. Ob die Schulden tragfähig sind, liegt im Ermessen der EZB, und ob Paris die Empfehlungen aus Brüssel umsetzt, ist offen.
| Bedingung | Stand Frankreich |
|---|---|
| EU-Haushaltsregeln | Im Defizitverfahren seit 26.07.2024. Am 03.06.2026 stellte die Kommission wirksame Massnahmen fest, das Verfahren ruht. Formal erfüllt, gefährdet, wenn der Haushalt 2027 scheitert oder den Ausgabenpfad (1,2 % 2027) bricht |
| Keine schweren Ungleichgewichte | Kein Verfahren wegen übermässiger Ungleichgewichte bekannt. Formal erfüllt |
| Tragfähige Schulden | Kommission: Quote steigt bis 2027 auf 120,2 %. Stabilisierbar nur bei einer Verbesserung des Primärsaldos um rund 3,5 Prozentpunkte. Ermessensfrage |
| Solide Politik | Ratsempfehlung 2026 liegt vor, Umsetzung offen |
Dieser Status hängt allerdings am nächsten Haushalt. Die EU-Regeln messen seit 2024 vor allem, wie stark die Staatsausgaben ohne Zinsen wachsen, und für 2027 erlauben sie Frankreich höchstens 1,2 Prozent. Scheitert der Haushalt 2027 oder bricht er deutlich mit dem vereinbarten Ausgabenpfad, kann die Kommission ihr Urteil zurücknehmen. Dann fiele die erste Bedingung weg, und zwar genau in dem Moment, in dem der Markt am nervösesten wäre.
Die zweite Grenze ist grundsätzlicher. Das TPI soll nur Marktbewegungen bekämpfen, die die EZB für ungerechtfertigt hält. Steigt der Spread, weil ein Haushalt scheitert oder ein Kandidat eine Schuldenstreichung verspricht, wird sie das sehr wahrscheinlich als gerechtfertigt ansehen. Das Instrument schützt vor Panik, nicht vor den Folgen eigener Entscheidungen, und wo die Grenze zwischen beiden verläuft, legt die EZB selbst fest.
Christine Lagarde hält sich bisher bewusst bedeckt. Nach der Zinserhöhung am 10. September wollte sie die Ausweitung der Spreads ausdrücklich nicht kommentieren. Deutlich wurde sie nur bei Mélenchons Vorschlag, den sie «a pure violation of the Treaty» nannte, einen klaren Bruch der EU-Verträge. Diese Zurückhaltung hält den Druck auf Paris aufrecht, lässt Anleger aber im Unklaren darüber, wo die Notbremse greift.
Gleichzeitig zieht sich die Notenbank als Käuferin zurück. Anfang 2023 hielt das Eurosystem französische Staatsanleihen im Wert von 839 Milliarden Euro, Ende August 2026 waren es noch 600 Milliarden. Fällige Anleihen werden nicht mehr ersetzt. Private Anleger müssen also die Rekordemissionen des kommenden Jahres aufnehmen und zusätzlich das, was die Notenbank abgibt.
Die Rettungsmechanik aus der Eurokrise passt auf Frankreich kaum. Das zweite Instrument der EZB, die sogenannten OMT von 2012, setzt ein Hilfsprogramm des Euro-Rettungsfonds ESM mit strengen Auflagen voraus. Der ESM kann noch rund 432 Milliarden Euro verleihen, Frankreich braucht allein 2027 rund 340 Milliarden. Ein Programm unter Brüsseler Aufsicht wäre ausserdem für jede französische Regierung politisch kaum zu überleben. Die realistische Notbremse bleibt das TPI, und das hängt an Bedingungen, die Paris selbst erfüllen muss.
Synthese
Was eine Krise auslösen würde und was sie stoppt
Die vier Prüfschritte greifen ineinander. Eine Krise wäre kaum das Ergebnis einer einzelnen Zahl. Eher wäre es eine Abfolge, in der ein Schritt den nächsten nach sich zieht.
Meine Hypothese für diese Abfolge: Am Anfang stünde ein Haushalt, der nicht durchkommt. Stürzt die Regierung bis Ende Jahr über den Haushalt 2027, könnte die Kommission feststellen, dass Frankreich vom vereinbarten Pfad abweicht, und damit fiele die erste Bedingung der EZB. Moody's entscheidet am 23. Oktober, S&P am 27. November, und eine Herabstufung Richtung A würde den Druck erhöhen. Kommen ein weiterer Renditeschub weltweit und Wahlkampfparolen gegen die EU-Regeln oder die Rückzahlung dazu, wäre die Rückkopplung aus der Definition erreicht.
Wie schnell das gehen kann, zeigen zwei Fälle. In Italien stieg der Spread nach der Regierungsbildung von Lega und Fünf Sternen 2018 von 129 Basispunkten im April auf 308 im November, ohne dass die EZB eingriff. In Grossbritannien löste im September 2022 ein Haushaltspaket ohne Gegenfinanzierung innert Tagen einen Ausverkauf aus. Pensionsfonds, die auf Kredit investiert hatten, mussten Anleihen verkaufen, und die Bank of England musste eingreifen. In beiden Fällen hatte der Markt vorher wenig gewarnt.
Der Unterschied zu Grossbritannien ist allerdings wichtig. Die Bank of England konnte als eigene Notenbank sofort handeln, Frankreich hängt an der EZB und ihren Bedingungen. Auch der beliebte Vergleich mit Japan trägt nicht. Japan verschuldet sich in eigener Währung, überwiegend bei inländischen Gläubigern und mit einer eigenen Notenbank im Rücken, und Frankreich hat nichts davon.
Es gibt aber auch Bremsen. Die wichtigste wäre ein verabschiedeter Haushalt 2027 mit einer glaubwürdigen Defizitzahl, wie der Januar 2026 gezeigt hat. Bleibt die Kommission bei ihrem Urteil, bleibt auch die Notbremse der EZB verfügbar. Sinken die Energiepreise und damit die Inflation, entlastet das die Zinsen. Und ein klares Signal der EZB, bei einer Ansteckung auf Italien oder Belgien einzugreifen, würde viel Druck aus dem Markt nehmen.
Das stärkste Argument gegen den Alarm lautet: Frankreich findet Käufer, die lange Laufzeit seiner Schulden dämpft den Zinsanstieg, die Zinslast ist im Verhältnis zu den Einnahmen moderat, und das Defizitverfahren ruht. Das stärkste Argument gegen die Entwarnung lautet: Zins und Wachstum arbeiten inzwischen gegen Paris, die Defizitziele wurden zuletzt verfehlt, und die einzige realistische Notbremse hängt an einem Haushalt, für den es keine sichere Mehrheit gibt.
Keine Krise, aber kein Puffer mehr
Steuert Frankreich auf eine Schuldenkrise zu? Nach der Definition vom Anfang steckt das Land heute nicht in einer. Frankreich findet Käufer für seine Anleihen, und die Schuldenrechnung verschlechtert sich langsam, nicht abrupt. Seit September erlebt es aber eine Vertrauenskrise am Anleihemarkt: Der Spread ist so hoch wie seit 2012 nicht mehr, und zum ersten Mal kommt der Anstieg klar aus Frankreich selbst.
Gefährlich ist weniger die Schuldenquote als eine bestimmte Kombination. Ein Haushalt, der scheitern kann, trifft auf weltweit steigende Zinsen, während die EZB Anleihen abbaut und ihre Hilfe an genau diesen Haushalt knüpft. Der Auslöser wäre politisch, der Verstärker finanziell, und die Bremse wirkt nur unter Bedingungen.
Was die Daten nicht hergeben, sollte man ebenso klar sagen. Ob und wann der Spread 150 oder 200 Basispunkte erreicht, lässt sich nicht vorhersagen. Eine Wahrscheinlichkeit für einen Eingriff der EZB gibt es nicht, und ob 130 Basispunkte zu viel oder zu wenig sind, kann niemand sauber berechnen.
Bis Ende Jahr zeigen einige Termine, in welche Richtung es geht: Moody's am 23. Oktober, S&P am 27. November, das Urteil der Kommission im Herbst und die Abstimmung über den Haushalt bis zum 31. Dezember. Ein ernstes Warnsignal wäre eine Auktion, die nur noch knapp gedeckt ist, oder ein Spread, der dauerhaft über den 154 Basispunkten vom November 2011 liegt und Italien und Belgien mitzieht. Ruhig wird es vor der Wahl im April wohl nicht.
Keine Anlageberatung. Alle Inhalte dienen der Information und der Meinungsbildung. Über FabianHinweisImpressumDatenschutz