Wer kauft eigentlich Amerikas Schulden?
Die Frage dieses Berichts lautet: Wer kauft eigentlich die 31,8 Billionen Dollar an amerikanischen Staatsanleihen, und was passiert, wenn dieser Jemand nicht mehr kauft.
Die zweite Hälfte der Frage stellt sich als falsch heraus. In einem liquiden Markt hört niemand einfach auf zu kaufen, es gibt nur einen Preis, bei dem sich Angebot und Nachfrage treffen. Die Daten der Fed zeigen aber etwas anderes, Unauffälligeres und Wichtigeres: Die Zusammensetzung der Käufer hat sich verschoben, und zwar weg von denen, die nicht auf den Preis geschaut haben.
Aufgebaut ist der Bericht als Beweisführung. Erst die Grössenordnung, dann die Halter und ihre Motive, dann der entscheidende Unterschied zwischen Bestand und Fluss. Danach die Notenbank, die Geldmarktfonds und der China-Mythos, jeweils an den Zahlen geprüft. Am Schluss die Frage, die tatsächlich zählt.
Die Grössenordnung
Von 40 Billionen Dollar Staatsschuld müssen 31,8 tatsächlich am Markt finanziert werden
Ende August 2026 lag die gesamte US-Staatsschuld bei 40,2 Billionen Dollar. Das ist die Zahl aus den Schlagzeilen, und sie ist für diese Frage die falsche. Rund 8,4 Billionen davon hält der Staat bei sich selbst, vor allem in Treuhandfonds wie der Social Security. In Publikumshand liegen 32,4 Billionen, und davon sind 31,8 Billionen marktgängige Treasuries: Bills, Notes, Bonds, TIPS und Floating Rate Notes.
Diese 31,8 Billionen sind das Volumen, das jemand tatsächlich halten muss. Und es wächst schnell. Allein im Kalenderjahr 2025 kamen netto 1,93 Billionen Dollar neue marktgängige Treasuries dazu, und im ersten Halbjahr 2026 lief das Tempo aufs Jahr gerechnet ähnlich weiter.
Die Frage dieses Berichts ist damit nicht abstrakt. Irgendjemand hält diese Papiere. Und irgendjemand muss jedes Jahr fast zwei Billionen zusätzlich übernehmen. Die interessante Frage ist nicht, ob sich jemand findet, sondern wer, und zu welchem Preis.
Irgendjemand muss jedes Jahr fast zwei Billionen Dollar zusätzlich übernehmen.
Die Halter
Sieben Gruppen halten den Markt, und sie kaufen aus völlig verschiedenen Gründen
Zuerst der Bestand. Wer besitzt diese Papiere heute?
| Haltergruppe | Bestand | Stand |
|---|---|---|
| Ausländische Investoren gesamt | 9,25 Bio. | Juli 2026 |
| davon Zentralbanken und Staaten | 3,88 Bio. | Dez. 2025 |
| Federal Reserve | 4,56 Bio. | Sept. 2026 |
| Money Market Funds | 3,28 Bio. | Q2 2026 |
| Investmentfonds und ETFs | 2,55 Bio. | Q2 2026 |
| US-Banken | 1,80 Bio. | Q2 2026 |
| Pensionskassen | 1,15 Bio. | Q2 2026 |
| Versicherungen | 0,61 Bio. | Q2 2026 |
Quellen: TIC Major Foreign Holders, Fed H.4.1 und Fed Z.1 Financial Accounts.
Diese Liste ist mehr als eine Rangfolge, denn jede dieser Gruppen kauft aus einem anderen Grund, und dieser Grund entscheidet, ob sie beim nächsten Mal wieder kauft.
Ausländische Zentralbanken halten Treasuries als Währungsreserve: liquide, sicher, in der Weltleitwährung. Die Rendite ist für sie zweitrangig. Ausländische Privatinvestoren dagegen, etwa japanische Versicherer oder europäische Fonds, rechnen die Rendite nach Währungsabsicherung gegen die Alternative zu Hause.
Die Federal Reserve hält Treasuries als Instrument der Geldpolitik, nicht als Anlage. Money Market Funds kaufen fast nur kurze Papiere, weil sie ihren Anlegern tägliche Liquidität und einen stabilen Anteilswert versprechen. Banken halten Treasuries als Liquiditätsreserve, weil Aufsicht und Kapitalregeln es verlangen. Investmentfonds und ETFs sind im Kern die Haushalte, die über Bondfonds indirekt kaufen und auf Zinsniveau und Mittelzuflüsse reagieren. Pensionskassen und Versicherungen brauchen lange Laufzeiten, um langfristige Verpflichtungen abzusichern, kaufen aber erst, wenn die Rendite zu ihren Garantien passt.
Jede Gruppe kauft aus einem anderen Grund, und dieser Grund entscheidet, ob sie beim nächsten Mal wieder kauft.
Bestand gegen Fluss
Für den Preis zählt nicht, wer viel besitzt, sondern wer die nächste Anleihe kauft
Hier liegt der Denkfehler, der die meisten Diskussionen über Amerikas Schulden verdirbt. Japan hält knapp 1,2 Billionen Dollar. Das sagt nichts darüber, ob Japan auch die Emission vom nächsten Dienstag übernimmt. Für die Preisbildung ist der Bestand fast irrelevant, entscheidend ist der Fluss.
Genau diesen Fluss weist die Z.1-Rechnung der Fed aus. Sie zeigt, wer in den letzten drei Jahren netto tatsächlich gekauft hat. Das ist der wichtigste Datensatz dieses Berichts.
| Nettokäufe 2023 bis 2025 | Summe | davon lange Papiere |
|---|---|---|
| Neue Treasuries gesamt | +6,22 Bio. | +3,37 Bio. |
| Money Market Funds | +2,45 Bio. | +0,37 Bio. |
| Ausland | +1,90 Bio. | +1,53 Bio. |
| Haushalte direkt | +1,07 Bio. | keine Aufteilung |
| Investmentfonds und ETFs | +0,58 Bio. | überwiegend |
| Pensionskassen | +0,32 Bio. | keine Aufteilung |
| US-Banken | +0,28 Bio. | keine Aufteilung |
| Federal Reserve | −1,34 Bio. | −1,28 Bio. |
Quelle: Federal Reserve, Z.1 Financial Accounts, Tabelle F3.2, Release vom 11.09.2026. Wo Z.1 keine Aufteilung ausweist, steht das so da, statt eine Schätzung als Zahl auszugeben.
Zwei Dinge fallen sofort auf. Erstens hat die Fed in diesen drei Jahren nicht gekauft, sondern 1,34 Billionen abgegeben, und fast alles davon in Notes und Bonds. Private Käufer mussten also nicht nur die 3,37 Billionen neuer langer Papiere aufnehmen, sondern zusätzlich die 1,28 Billionen, die die Fed nicht mehr hielt. Zusammen rund 4,7 Billionen Dollar an Duration, die jemand tragen musste.
Zweitens war das Ausland der grösste einzelne Abnehmer dieser langen Papiere, mit 1,53 Billionen. Und innerhalb des Auslands verschiebt sich das Gewicht: 2025 stiegen die ausländischen Bestände um 649 Milliarden, davon entfielen nur 100 Milliarden auf Zentralbanken und Staaten. Der ganze Rest kam von privaten Investoren, die rechnen.
Rund 4,7 Billionen Dollar an Duration mussten in drei Jahren private Käufer übernehmen.
Der Käufer, der nicht verhandelte
Die Fed kauft wieder, aber sie ist nicht mehr derselbe Käufer
Mit Quantitative Easing kaufte die Fed zwischen 2020 und 2022 Treasuries in einem Umfang, der das Nettoangebot zeitweise fast vollständig absorbierte. Entscheidend ist dabei nicht die Menge, sondern das Motiv: Sie kaufte aus geldpolitischen Gründen, nicht weil die Rendite attraktiv war. Ein solcher Käufer ist preisunempfindlich. Er kauft bei 1 Prozent genauso wie bei 3.
Mit Quantitative Tightening drehte sich das um. Ab 2022 liess die Fed Anleihen auslaufen, ohne sie zu ersetzen. Am 1. Dezember 2025 beendete sie das und kauft seither wieder, zur Steuerung der Bankreserven.
Nur kauft sie etwas völlig anderes als früher, und diese Zahl ist die deutlichste des ganzen Berichts. Im ersten Halbjahr 2026 hat die Fed netto 1,02 Billionen Dollar Treasuries gekauft. Davon entfielen auf Notes und Bonds zusammen 0,4 Milliarden. Nicht Billionen, nicht Hundert Milliarden. Vier Hundertstel Prozent der Summe. Praktisch alles waren Bills.
Das heisst ausdrücklich nicht, dass QT die höheren Renditen verursacht hat. Diese Kausalität geben die Daten nicht her. Es heisst etwas Bescheideneres und trotzdem Folgenreiches: Wenn der preisunempfindlichste Käufer am langen Ende ausfällt, muss ein anderer einspringen, und dieser andere entscheidet nach Preis.
Einfach gesagt: Früher gab es am langen Ende einen Käufer, der nicht verhandelte. Heute verhandeln alle.
Früher gab es am langen Ende einen Käufer, der nicht verhandelte. Heute verhandeln alle.
Warum Masse nicht reicht
Money Market Funds waren die grössten Käufer und lösen das Problem trotzdem nicht
Money Market Funds waren 2023 bis 2025 die grössten Nettokäufer, mit 2,45 Billionen Dollar. Das klingt, als wäre die Finanzierungsfrage damit beantwortet. Ist sie nicht, denn 2,08 Billionen davon waren Bills.
Der Unterschied heisst Duration, und ohne diesen Begriff lässt sich der Treasury-Markt nicht verstehen. Duration misst, wie stark ein Anleihekurs auf eine Zinsänderung reagiert. Eine dreimonatige Bill hat eine Duration von etwa einem Vierteljahr: Steigen die Zinsen um einen Prozentpunkt, verliert sie rund 0,25 Prozent. Eine zehnjährige Note verliert bei derselben Zinsänderung etwa 8 Prozent, eine dreissigjährige Anleihe um die 16.
Money Market Funds dürfen solche Risiken nach US-Regulierung gar nicht tragen, weil ihre Portfolios sehr kurze Laufzeiten haben müssen. Sie sind perfekte Käufer für Bills und strukturell ausgeschlossene Käufer für zehn- und dreissigjährige Papiere. Kein Preis der Welt ändert daran etwas.
Das Treasury nutzt das bewusst und deckt Schwankungen im Finanzierungsbedarf über Bills ab. Aber jede Note und jeder Bond, der trotzdem emittiert wird, braucht einen Abnehmer, der Laufzeitrisiko tragen will und darf. Die eigentliche Frage lautet deshalb nie, wer kauft, sondern wer die Duration nimmt.
Kein Preis der Welt macht aus einem Geldmarktfonds einen Käufer dreissigjähriger Anleihen.
Der China-Mythos
China hat seinen Bestand fast halbiert, und der Markt hat es kaum gemerkt
Kaum ein Thema wird so verlässlich falsch erzählt wie dieses. Chinas Bestand an US-Treasuries erreichte im November 2013 mit rund 1,32 Billionen Dollar seinen Höchststand. Ende 2025 waren es noch 684 Milliarden, also fast die Hälfte weniger.
Gemessen an den heute 31,8 Billionen marktgängigen Treasuries entspricht das rund 2 Prozent. Damals, bei einem deutlich kleineren Markt, war es gut das Fünffache dieses Anteils. In derselben Zeit, in der China seinen Bestand fast halbiert hat, sind die ausländischen Bestände insgesamt auf über 9 Billionen gestiegen und der Markt hat sich mehr als verdoppelt.
China ist damit ein relevanter Halter und längst nicht mehr der entscheidende Käufer. Die Rolle des marginalen Käufers haben andere übernommen. Wer den nächsten Schritt Chinas beobachtet, um daraus auf die Zinsen zu schliessen, schaut auf die falsche Zeile der Tabelle.
Wer Chinas nächsten Schritt beobachtet, um daraus auf die Zinsen zu schliessen, schaut auf die falsche Zeile.
Der Preis
Die Frage ist nicht, ob Amerika Käufer findet, sondern zu welcher Rendite
„Was passiert, wenn niemand mehr US-Staatsanleihen kauft?" ist die falsche Frage. In einem liquiden Markt gibt es keinen Moment, in dem plötzlich niemand mehr kauft. Es gibt nur einen Preis, zu dem Angebot und Nachfrage zusammenfinden.
Findet eine Auktion bei 4,5 Prozent nicht genug Käufer, fällt der Kurs der Anleihe und ihre Rendite steigt. Bei 4,8 Prozent rechnet sich das Papier für eine Pensionskasse, die ihre Verpflichtungen absichern will. Bei 5 Prozent für einen japanischen Versicherer nach Währungsabsicherung. Bei 5,2 Prozent für einen Privatanleger, der aus dem Geldmarkt in längere Laufzeiten umschichtet. Die Rendite steigt genau so weit, bis genügend Käufer bereit sind, die zusätzliche Duration zu halten.
Die Auktionen bestätigen das für den September 2026. Bei der zehnjährigen mussten die Primary Dealer nur 4,3 Prozent der Emission übernehmen, bei der dreissigjährigen nur 2,2. Die Nachfrage war also da. Sie kam aber bei Renditen von 4,83 und 5,31 Prozent, und die zehnjährige Rendite stand zwei Wochen später bei 5,17 Prozent, dem höchsten Schlussstand seit Juli 2007.
Damit zur These, die ich prüfen wollte: Der Treasury-Markt verschiebt sich von preisunempfindlichen zu preissensitiven Käufern. Die Daten stützen das weitgehend. Die Fed hat 1,28 Billionen in Notes und Bonds abgegeben und kauft heute nur noch Bills. Ausländische Zentralbanken halten ihren Bestand seit Jahren bei knapp 3,9 Billionen, während private Ausländer das ganze Wachstum tragen. Die Duration landet bei Investoren, die Rendite gegen Alternativen abwägen.
Zwei Einschränkungen gehören dazu, und sie sind echt. Preissensitiv heisst nicht unzuverlässig: Diese Käufer sind zahlreich und kaufen verlässlich, sobald der Preis stimmt, genau das zeigen die Auktionen. Und die Verschiebung erklärt nicht jede Renditebewegung. Der Anstieg der langen Renditen 2026 kam nach den Modellen der New York Fed vor allem aus höheren Zinserwartungen und weniger aus einer steigenden Risikoprämie.
Die Kernaussage hält trotzdem. Eine wachsende Abhängigkeit von preissensitiven Käufern hebt das Niveau, das der Markt im Durchschnitt für lange Treasuries verlangt. Mehr Angebot plus weniger preisunempfindliche Nachfrage ergibt eine höhere Grundrendite, auf der sich Zinserwartungen und Inflation dann bewegen. Nicht die Käufer verschwinden, sondern die, die jeden Preis bezahlt haben.
Nicht die Käufer verschwinden. Sondern die, die jeden Preis bezahlt haben.
Kein Crash-Szenario, sondern ein Mechanismus, der festlegt was Geld kostet
Amerikas Problem ist nicht, dass irgendwann plötzlich niemand mehr Treasuries kauft. Die Daten zeigen das Gegenteil: Die Nachfrage ist breit, die Auktionen funktionieren, und jede zusätzliche Billion findet ihre Abnehmer. Wer den Käuferstreik erwartet, wartet auf ein Ereignis, das die Zahlen nicht hergeben.
Die interessantere Frage ist, welchen Preis der Markt verlangt, um immer grössere Mengen an Duration zu absorbieren, wenn der grösste preisunempfindliche Käufer am langen Ende fehlt und stattdessen Investoren kaufen, die jeden Basispunkt gegen ihre Alternativen rechnen.
Dieser Preis ist die Grundlage für Hypothekenzinsen, für Unternehmenskredite und für die Bewertung fast jedes Assets. Genau deshalb ist die Käuferstruktur des Treasury-Marktes heute makroökonomisch so relevant. Nicht als Crash-Szenario, sondern als Mechanismus, der still und dauerhaft festlegt, was Geld auf lange Sicht kostet.
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