Die Dollar-Illusion
Seit dem Juli wird an den Börsen wieder mehr Bitcoin gehandelt, wenn man in Dollar zählt. In Bitcoin gezählt ist es nicht mehr geworden. Die echte Nachfrage zeigt sich an anderer Stelle.
Steigendes Volumen gilt am Bitcoin-Markt fast automatisch als Zeichen dafür, dass die Käufer zurück sind. Nach dem auffallend ruhigen Juli wollte ich wissen, ob das diesmal stimmt: wie viel des Anstiegs echte Nachfrage ist, wo sie herkommt und ob sie für einen nachhaltigen Ausbruch reicht.
Das Volumen
Mehr Dollar, gleich viele Bitcoin
Der Juli war ein ausgesprochen ruhiger Monat. An den vier grossen Börsen Binance, Coinbase, OKX und Bitstamp wechselten im Schnitt rund 2,45 Milliarden Dollar Bitcoin pro Tag den Besitzer, so wenig wie seit November 2023 nicht mehr. Bis September stieg das Tagesvolumen auf rund 3 Milliarden Dollar, ein Plus von 23 Prozent.
In derselben Zeit stieg allerdings auch der durchschnittliche Bitcoin-Preis um 26 Prozent. Das Dollar-Volumen ist nichts anderes als die gehandelte Menge multipliziert mit dem Preis. Wird Bitcoin teurer, steigt es auch dann, wenn keine einzige Münze mehr gehandelt wird. Genau so ist es gekommen: In Bitcoin gerechnet sank das Tagesvolumen von Juli auf September um 3 Prozent, von 38'600 auf 37'300 Bitcoin.
Auch das Juli-Tief selbst war vor allem ein Dollar-Tief. Gemessen in Bitcoin lag der Juli nur auf Platz neun der 33 Monate seit dem Start der US-Spot-ETFs im Januar 2024. Extrem wirkte er, weil der Preis mit rund 64'000 Dollar tief stand und sich kaum bewegte. Ein Teil der viel zitierten Erholung ist also schlicht die Rückkehr des Preises.
Dazu kommt ein zweiter Effekt. Wenn der Kurs stärker schwankt, schichten Händler öfter um, und das Volumen steigt. Die auf ein Jahr hochgerechnete Schwankung stieg von 31 Prozent Ende Juli auf 42 Prozent im September. Ein einfaches Modell aus Preis und Schwankung hätte deshalb deutlich mehr Handel erwartet. Ende September lag das tatsächliche Volumen rund 25 Prozent unter diesem Wert, Ende Juli erst 11 Prozent. Für einen so bewegten Markt wird heute also weniger gehandelt als im Sommer.
Das 30-Tage-Mittel liegt Anfang Oktober noch immer tiefer als an 83 Prozent aller Tage seit Februar 2024. Der Markt hat sich vom Tiefpunkt gelöst, er bewegt sich aber weiter im unteren Fünftel der ETF-Ära.
Die Breite
Wo mehr gehandelt wird
Die drei grössten Plätze tragen den Anstieg nicht. Binance mit seinen Stablecoin-Paaren und Coinbase handeln in Bitcoin gerechnet je 3 Prozent weniger als im Juli, OKX sogar 14 Prozent weniger. Wer allein auf diese Börsen schaut, sieht keine Erholung.
Zugelegt haben andere. Kraken handelt in Bitcoin gerechnet 50 Prozent mehr, Bitstamp 62 Prozent. Beide sind regulierte Börsen, an denen vor allem gegen Dollar und Euro gehandelt wird. Über alle grossen Börsen gesehen wuchsen die Fiat-Paare um 13 Prozent, während die Paare gegen Stablecoins wie USDT um 5,5 Prozent schrumpften. Im Börsenhandel ist das der deutlichste Hinweis auf neues Geld: Wer gegen Dollar oder Euro kauft, bringt das Geld eher frisch vom Bankkonto mit, und diese Paare gelten als weniger anfällig für aufgeblähtes Scheinvolumen.
Bei Kraken zeigt sich auch, wer da handelt. Die Zahl der Trades im Dollar-Paar hat sich von rund 48'000 auf 109'000 pro Tag mehr als verdoppelt, die durchschnittliche Order wurde kleiner. Das passt zu mehr Privatkunden in den USA und Europa. Die Grössenordnung bleibt aber bescheiden: Kraken und Bitstamp zusammen stehen für rund 8 Prozent des gesamten Dollar-Volumens.
Den grössten Teil des Zuwachses tragen die US-Spot-ETFs. Ihr Handel an der Aktienbörse stieg in Bitcoin gerechnet um 22 Prozent. Im September entfielen rund 37 Prozent des gesamten Dollar-Volumens auf die ETFs, etwas mehr als auf Binance mit 36 Prozent. Rechnet man Börsen und ETFs zusammen, wurde im September rund 6 Prozent mehr Bitcoin gehandelt als im Juli. Auf der Blockchain ist davon kaum etwas zu sehen: Die Zahl der aktiven Bitcoin-Adressen liegt nahe beim Juli-Wert und unter dem üblichen Niveau seit 2024.
Die Richtung
Wo wirklich gekauft wird
Volumen sagt für sich allein wenig über Nachfrage, denn zu jedem Kauf gehört ein Verkauf. Ein Markt kann sehr aktiv sein, ohne dass netto Geld hineinfliesst. Für die Frage nach echter Nachfrage zählt deshalb, wer kauft und wer verkauft.
Am klarsten ist das bei den ETFs. Ihr Handelsvolumen ist nur Umsatz zwischen Anlegern, ihre Zuflüsse sind dagegen echte Käufe: Kommt neues Geld in einen Fonds, muss er Bitcoin kaufen. Seit dem 1. Juli flossen den US-Spot-ETFs netto rund 6,5 Milliarden Dollar oder 82'600 Bitcoin zu, nachdem im Juni noch rund 72'000 Bitcoin abgeflossen waren. Die Miner haben im gleichen Zeitraum gut 42'000 neue Bitcoin geschaffen, die ETFs haben also fast das Doppelte aufgenommen.
Eine Einschränkung gehört dazu. Ein Teil der Zuflüsse kann aus Arbitragegeschäften stammen, bei denen ein Fonds gekauft und gleichzeitig ein Terminkontrakt verkauft wird. Wer das tut, wettet nicht auf steigende Kurse und kassiert nur die Preisdifferenz. Wie gross dieser Anteil ist, geht aus öffentlichen Daten nicht hervor.
An den Börsen ist die Richtung weniger eindeutig. Auf Binance lässt sich messen, ob die Händler, die sofort zum Marktpreis kaufen, die Oberhand haben oder jene, die sofort verkaufen. Normalerweise überwiegen dort die Verkäufer. Der August war mit einem Kaufüberhang von 7'700 Bitcoin der zweitbeste Monat seit 2024, im September überwogen mit 11'300 Bitcoin wieder wie üblich die Verkäufer.
Auch amerikanische Käufer drängen kaum. Auf Coinbase zahlen sie zwar wieder etwas mehr als der Rest des Marktes, der Aufpreis ist aber winzig und deutlich kleiner als vor den Ausbrüchen im März und im November 2024. Im August kauften also auch die Börsenhändler mit, im September trugen fast nur noch die ETFs den Anstieg.
Der Hebel
Nach oben mit weniger Hebel
Bleibt die Frage, ob der Derivatemarkt den Preis geschoben hat. Dort wird mit Hebel auf Bitcoin gewettet, und das Volumen ist ohnehin rund sechsmal so gross wie am Spotmarkt. An diesem Verhältnis hat sich nichts verändert, es liegt im normalen Bereich.
Im August, als Bitcoin von 63'000 auf 78'000 Dollar sprang, kauften auch die Händler auf dem Derivatemarkt aggressiv. Im September verkauften sie dagegen netto, und der Bestand an offenen Positionen auf Binance lag Ende September 13 Prozent tiefer als Ende Juli. Die Gebühren, die Käufer mit Hebel an die Gegenseite zahlen, blieben im üblichen Bereich. Der Anstieg auf über 83'000 Dollar im September kam also mit weniger Hebel zustande, getragen von den Käufen über die ETFs. Das spricht für Käufe mit eigenem Geld, es heisst aber auch, dass der Anstieg an einer einzigen Käufergruppe hängt.
Der Massstab
Was vor neuen Hochs geschah
Seit dem Start der Spot-ETFs schloss Bitcoin sechsmal über seinem bisherigen Rekord, nachdem er mindestens einen Monat lang keinen neuen gesetzt hatte: im März und November 2024 sowie im Januar, Mai, Juli und Oktober 2025. Nur zweimal lag der Kurs 30 Tage später noch über der durchbrochenen Marke. Auch echte Ausbrüche halten also oft nicht sofort.
In fünf dieser sechs Fälle war das Spotvolumen in den 30 Tagen vor dem Ausbruch gesunken, im Median um 20 Prozent. Nur vor November 2024 stieg es. In den 30 Tagen nach dem Ausbruch legte es dann im Median um 35 Prozent zu. Das Volumen lief den Rekorden nicht voraus, es lief hinterher. Über alle Tage seit 2024 gerechnet hängt es eng an der Grösse der Kursbewegung und sagt die Rendite des folgenden Monats nicht voraus.
Auch der jüngste Ausbruch passt ins Bild, obwohl er keinen neuen Rekord brachte. Am 21. August schloss Bitcoin bei 78'300 Dollar über seinem 90-Tage-Hoch, nachdem das Volumen im Monat davor um 24 Prozent gesunken war. Erst danach stieg es, und der Kurs hielt sich. Ein flaches Volumen spricht also nicht gegen einen Ausbruch, ein steigendes wäre aber auch kein Beleg dafür.
Bei den ETF-Zuflüssen liegt der Markt heute im Bereich früherer Vorläufe. In den 60 Tagen vor den sechs Rekorden flossen im Median rund 80'000 Bitcoin zu, in den 60 Tagen bis Anfang Oktober rund 75'000. Auf 30 Tage gerechnet liegt der heutige Wert mit 25'000 Bitcoin deutlich unter dem früheren Median von 59'000, weil der grosse Schub im August kam. Allerdings bewegen sich auch die Zuflüsse vor allem gleichzeitig mit dem Kurs und sagen den nächsten Monat kaum voraus.
Echte Nachfrage, schmaler Weg
Der Anstieg des Spotvolumens seit dem Juli ist fast vollständig ein Preiseffekt. Es werden nicht mehr Bitcoin gehandelt, sie sind nur teurer, und gemessen an den Kursschwankungen ist der Handel sogar dünner geworden. Breit ist die Erholung auch nicht: Binance, Coinbase und OKX handeln nicht mehr als im Sommer, zugelegt haben nur die ETFs und zwei kleinere Fiat-Börsen.
Echte Nachfrage gibt es trotzdem, sie kommt nur über einen anderen Weg in den Markt. Die ETFs haben seit Juli fast doppelt so viele Bitcoin aufgenommen, wie neu entstanden sind, und der Anstieg im September kam ohne zusätzlichen Hebel. Diese Käufe sind das solideste Stück der Erholung.
Bitcoin schloss am Samstag bei rund 84'700 Dollar. Seit dem 21. September liegt der Kurs damit über dem höchsten Schlusskurs zwischen Februar und Juni von 82'200 Dollar, dieser Ausbruch ist also erst knapp zwei Wochen alt. Getragen haben ihn vor allem die Käufe über die ETFs, und für diesen Schritt waren sie gross genug. Bis zum Allzeithoch von 124'700 Dollar vom Oktober 2025 fehlen dagegen rund 47 Prozent, und darüber sagen die Volumendaten nichts Belastbares.
Bestätigen würden das Bild ETF-Zuflüsse von mehr als 20'000 Bitcoin pro Monat, ein Kaufüberhang auf Binance wie im August und ein Volumen, das in Bitcoin steigt und nicht nur in Dollar. Kippen würden es Abflüsse aus den ETFs wie im Juni oder ein Anstieg, der wieder auf stark wachsendem Hebel steht, während am Spotmarkt verkauft wird.
Keine Anlageberatung. Alle Inhalte dienen der Information und der Meinungsbildung. Über FabianHinweisImpressumDatenschutz