Bitcoin steigt, die Nachfrage bleibt negativ. Ein Warnsignal für die Rallye?
Was die Apparent Demand von CryptoQuant wirklich misst, und ob ein negativer Wert bei steigendem Kurs ein Grund zur Vorsicht ist.
Die aktuellen Charts von CryptoQuant zeigen ein Bild, das manche Anleger nervös macht. Die sogenannte Apparent Demand, eine On-Chain-Kennzahl für die Nachfrage nach Bitcoin, steht im negativen Bereich, während der Bitcoin-Kurs über die vergangenen dreissig Tage gestiegen ist.
Wer die Kennzahl für ein direktes Mass der Kaufaktivität hält, liest daraus schnell ein Warnsignal: eine Rallye, die auf dünnem Boden steht, weil ihr angeblich die Nachfrage fehlt.
Ob dieser Schluss trägt, lässt sich erst beurteilen, wenn man weiss, was die Kennzahl tatsächlich misst und was nicht.
Die Kennzahl
Was die Apparent Demand misst
Die Apparent Demand ist keine Zählung aller Käufe und Verkäufe an den Börsen. Sie ist eine abgeleitete On-Chain-Schätzgrösse. CryptoQuant berechnet sie als die Differenz zwischen der Ausgabe neuer Bitcoin aus der Blocksubvention und der Veränderung jener Bitcoin-Menge, die seit mindestens einem Jahr nicht mehr bewegt wurde.
Die Blocksubvention ist der Teil der Mining-Belohnung, mit dem das Netzwerk neue Bitcoin erschafft. Seit der Halbierung im April 2024 entstehen pro Block 3,125 Bitcoin, also eine bekannte und gleichmässige Produktion. Die ein Jahr inaktive Menge bezeichnet alle Bitcoin, die während mindestens zwölf Monaten auf ihrer Adresse unberührt lagen. Dieser Bestand wächst, wenn Coins die Zwölf-Monats-Grenze allein durch Zeitablauf überschreiten, ohne dass jemand etwas kauft, und er schrumpft, wenn lange ruhende Coins wieder bewegt werden.
Vereinfacht gesagt vergleicht die Kennzahl, wie viel neues Angebot entsteht und wie viel altes Angebot wieder in Bewegung gerät, mit dem, was der Markt auf der Kette aufnimmt. Nach der Lesart von CryptoQuant deutet ein positiver Wert darauf hin, dass die strukturelle Aufnahme mit dem Angebot Schritt hält oder es übertrifft. Ein negativer Wert deutet darauf hin, dass mehr Angebot verfügbar wird, als on-chain aufgenommen wird.
Zwei Einschränkungen gehören von Anfang an dazu. Eine Transaktion ist nicht automatisch ein Verkauf, denn Coins können auch zwischen eigenen Adressen wandern, und das Altern eines Coins über die Jahresgrenze ist kein Kauf an diesem Tag. Die Kennzahl ist deshalb ein Näherungswert für einen bestimmten On-Chain-Zusammenhang und kein Protokoll der tatsächlichen Handelsnachfrage. Aussagen wie „ein negativer Wert beweist, dass niemand Bitcoin kauft" sind deshalb nicht haltbar.
Ein kurzes Rechenbeispiel mit frei gewählten Zahlen: Entstehen in einem Zeitraum rund 13 500 neue Bitcoin aus der Blocksubvention, und verändert sich der ein Jahr inaktive Bestand im selben Zeitraum um 150 000 Bitcoin, dann überwiegt die Bewegung im alten Bestand die Produktion deutlich. Der Wert der Kennzahl wird dann von der Veränderung des inaktiven Bestands bestimmt und nicht von der kleinen, konstanten Ausgabe neuer Coins. Weil die gezeigten Darstellungen einen gleitenden Zeitraum summieren, kann sich der Wert zudem allein dadurch verändern, dass ältere Beobachtungen aus dem Fenster herausfallen. Eine Bewegung der Kennzahl ist also nicht zwingend ein frisches Ereignis am aktuellen Tag.
Eine Transaktion ist nicht automatisch ein Verkauf, und das Altern eines Coins über die Jahresgrenze ist kein Kauf an diesem Tag.
Die Darstellungen
Was die drei Darstellungen zeigen
Der erste Chart legt drei Grössen übereinander, die in unterschiedlichen Einheiten gemessen werden. Die weisse Linie ist der Bitcoin-Kurs in US-Dollar, die grünen und roten Balken sind die positive und die negative Apparent Demand in Anzahl Bitcoin, und die blaue Fläche ist die Veränderung des Kurses über dreissig Tage in Prozent. Drei verschiedene Achsen bedeuten, dass sich die Verläufe nicht direkt vergleichen lassen, sondern jeweils auf ihrer eigenen Skala zu lesen sind.
Am rechten Rand des Charts treten negative Nachfragewerte und eine positive 30-Tage-Kursveränderung gleichzeitig auf. Das ist genau der Befund aus der Titelfrage. Er beschreibt einen Zustand, begründet aber keine Prognose über den weiteren Kursverlauf. Ein Blick in die Historie zeigt zudem, dass die Beziehung nicht stabil ist. In der ersten Jahreshälfte 2024 fielen ausgeprägte grüne Phasen mit steigenden Kursen zusammen, in anderen Abschnitten stieg der Kurs, während die Kennzahl bereits in den roten Bereich gedreht hatte.
Der zweite Chart zeigt den Bitcoin-Kurs über einen längeren Zeitraum, etwa ab Herbst 2022. Die einzelnen Punkte des Kursverlaufs sind grün oder rot eingefärbt, je nachdem, ob die Nachfrageklassifikation positiv oder negativ ausfällt. Ob diese Einfärbung auf genau derselben Definition und demselben Zeitfenster beruht wie die Balken in Chart 1, lässt sich aus dem Screenshot allein nicht bestätigen. Diese Einschränkung ist wichtig, bevor man beide Darstellungen gleichsetzt.
Die Farben markieren den Zustand eines Indikators und sind kein automatisch gültiges Kauf- oder Verkaufssignal. Positive Nachfragephasen fallen teils mit steigenden Kursen zusammen, negative teils mit fallenden oder seitwärts laufenden Kursen. Es gibt aber auch Abschnitte, in denen der Kurs trotz roter Einfärbung weiter steigt. Eine feste Trefferquote lässt sich daraus nicht ableiten, weil sie im Chart nicht berechnet ist.
Der dritte Chart ist ein Streudiagramm. Auf der waagrechten Achse steht die Apparent Demand in Anzahl Bitcoin, auf der senkrechten Achse eine als price_30day_pct_change bezeichnete Kursveränderung über dreissig Tage. Vor jeder Deutung sind zwei Punkte zu klären. Erstens geht aus der Beschriftung nicht hervor, ob diese Kursveränderung rückblickend oder vorausblickend gemessen ist. Zweitens reichen die Werte auf der senkrechten Achse bis weit über sechshundert Prozent und damit deutlich über die Spanne aus Chart 1 hinaus. Beides spricht dagegen, ohne Prüfung anzunehmen, dass hier derselbe Zeitraum und dieselbe Skalierung verwendet werden wie in den anderen Darstellungen.
Jeder Punkt steht für eine Kombination aus einem Nachfragewert und der zugehörigen Kursveränderung. Die Punkte bilden eine breite Wolke. Über weite Teile der waagrechten Achse liegt die Kursveränderung nahe null, während einzelne Ausreisser bei mittleren bis hohen Nachfragewerten sehr hohe Prozentwerte erreichen. Eine so breite Streuung bedeutet, dass der Zusammenhang zwischen den beiden Grössen nicht eindeutig ist, zumal wenige Extrempunkte das Bild stark prägen. Ist die Kursveränderung rückblickend berechnet, beschreibt das Diagramm nur, was in der Vergangenheit gemeinsam auftrat, und wäre weder ein Beweis für eine künftige Rendite noch für Kausalität.
Die Farben markieren den Zustand eines Indikators und sind kein automatisch gültiges Kauf- oder Verkaufssignal.
Das Warnsignal
Taugt die negative Nachfrage als Warnsignal?
Für die vorsichtige Lesart spricht auf den ersten Blick einiges. Ein negativer Wert bedeutet, dass auf der Kette mehr Angebot verfügbar wird, als strukturell aufgenommen wird. Der zweite Chart zeigt zudem, dass rote Phasen in der Vergangenheit mehrfach mit fallenden oder seitwärts laufenden Kursen zusammenfielen. Daraus liesse sich der Schluss ziehen, dass der Rallye die on-chain sichtbare Nachfrage fehlt und sie deshalb auf wackligem Boden steht.
Dieser Schluss greift jedoch zu kurz, weil der Kurs und die Kennzahl unterschiedliche Dinge messen. Der Kurs entsteht aus ausgeführten Käufen und Verkäufen unter den jeweils vorhandenen Liquiditätsbedingungen an den Handelsplätzen. Die Kennzahl bildet einen bestimmten On-Chain-Zusammenhang über ein definiertes Zeitfenster ab. Der Kurs kann deshalb steigen, obwohl die Kennzahl negativ bleibt, denn die Preisbildung läuft über Handelsplätze, die diese On-Chain-Sicht nicht vollständig erfassen.
Mögliche Mechanismen dafür gibt es mehrere. Käufe über regulierte Produkte wie Spot-ETFs, Aktivität an den Derivatemärkten oder dünne Orderbücher können den Preis bewegen, ohne sich im On-Chain-Bild der Apparent Demand im gleichen Mass abzubilden. Hinzu kommt, dass die Beziehung zwischen Kennzahl und Kurs nicht stabil ist. Eine feste Trefferquote ist in den Charts nicht berechnet, die Messung ist rückblickend, und selbst ein sichtbarer Zusammenhang wäre noch keine Kausalität. Als mechanisches Warnsignal, das für sich allein einen Kursrückgang ankündigt, taugt der negative Wert deshalb nicht.
Der Kurs kann steigen, obwohl die Kennzahl negativ bleibt. Die Preisbildung läuft über Handelsplätze, die diese On-Chain-Sicht nicht vollständig erfassen.
Was sich daraus ableiten lässt
Die ehrliche Antwort liegt zwischen den Extremen. Die negative Apparent Demand ist weder ein verlässliches Warnsignal noch eine Entwarnung. Sie ist ein Zustandshinweis auf die strukturelle Angebotsaufnahme auf der Kette, dessen Aussagekraft sich erst im Zusammenspiel mit anderen Daten und mit der zeitlichen Zuordnung erschliesst. Ein negativer Wert bei gleichzeitig steigendem Kurs ist für sich genommen kein Grund zur Panik, aber auch kein Signal, das man ignorieren sollte. Er markiert einen Zustand, den man einordnen muss, statt ihn als Prognose zu lesen.
Ob dieses Signal aktuell tatsächlich zur Vorsicht mahnt oder im grösseren Bild unkritisch ist, hängt davon ab, wie es sich gegenüber anderen On-Chain- und Makro-Indikatoren einordnet. Genau diese Gewichtung, meine Einordnung des Marktes und die Szenarien, die ich daraus ableite, behandle ich in der Member-Research von The Sanctis Letter. Der kostenlose Teil erklärt, wie die Daten zu lesen sind. Die Member-Research zeigt, wie ich sie in meine laufende Analyse einbaue.
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