Die Währungsfrage
Staaten fallen regelmässig aus, seit 1960 knapp drei Viertel aller Länder. Ob und wie sie scheitern, hängt weniger an der Höhe ihrer Schulden als an der Währung, in der sie schulden.
In 5 Minuten durch
Eine Staatspleite ist kein Konkurs. Der Staat zahlt fällige Zinsen oder Rückzahlungen nicht oder zwingt seine Gläubiger zu schlechteren Bedingungen. Seit 1960 ist das 160 von 215 Staaten mindestens einmal passiert. Wie und woran ein Staat scheitert, hängt vor allem an der Währung seiner Schulden. Wer wie Argentinien in Dollar schuldet, kann am fehlenden Geld scheitern, weil die eigene Notenbank keine Dollar schaffen kann. Ein Eurostaat wie Griechenland schuldet in einer Währung, über die er nicht selbst entscheidet. Anfang 2012 verlangten Anleger für zehnjährige griechische Anleihen bis zu 29 Prozent Zins, von Japan bei höherer Schuldenquote weniger als 1 Prozent. Staaten mit eigener Währung wie Japan und die USA fallen selten mangels Geld aus. Bei ihnen zeigen sich zu hohe Schulden über Zinsen, Inflation, eine schwächere Währung oder politische Blockaden wie die US-Schuldenobergrenze. Inflation kann einen Schuldenschnitt teilweise ersetzen, wirkt ohne Zinsdeckel aber langsam. In den USA zeigt sich die Rechnung heute vor allem in den Zinsen: Sie verschlingen 18,5 Prozent der Bundeseinnahmen, so viel wie nie seit 1940.
Jedes Mal, wenn die US-Schuld eine neue Rekordmarke überschreitet, folgt einer von zwei Sätzen: Die USA gehen bald pleite, oder Schulden in eigener Währung spielen keine Rolle. Beide Sätze sind zu einfach. Was «pleite» bei einem Staat heisst, zeigt sich, wenn man vier sehr unterschiedliche Länder nebeneinanderstellt: Argentinien, Griechenland, Japan und die USA.
Der Begriff
Ein Staat geht nicht in Konkurs
Wenn ein Unternehmen pleitegeht, übernimmt ein Insolvenzverwalter, das Vermögen wird verkauft, und die Firma verschwindet. Für Staaten gibt es weder Insolvenzgericht noch Verwertung. Als Staatspleite gilt deshalb etwas Engeres: Ein Staat zahlt fällige Zinsen oder Rückzahlungen nicht pünktlich, oder er zwingt seine Gläubiger, weniger Geld, tiefere Zinsen oder eine spätere Rückzahlung hinzunehmen.
So verstanden ist die Pleite kein seltener Unfall. Seit 1960 sind 160 von 215 erfassten Staaten mindestens einmal ausgefallen. Meist trifft es nur einen kleinen Teil der Schulden, weil Staaten gezielt auswählen, welche Gläubiger sie nicht bezahlen.
Das Kernstück
Wer das Geld schafft
Ein Staat lebt von Steuern und neuen Schulden. Fällige Anleihen zahlt er fast nie aus Ersparnissen zurück, er ersetzt sie durch neue. Gefährlich wird es im Moment der Refinanzierung: Fehlen die Käufer oder verlangen sie sehr hohe Zinsen, wird aus einem Schuldenproblem ein Zahlungsproblem.
Ob ein Staat diesen Moment übersteht, hängt an einer Frage: Wer kann das Geld herstellen, in dem er schuldet? Wer in Dollar schuldet, aber Steuern in Pesos einnimmt, kann die nötigen Dollar nicht selbst schaffen. Er muss sie über Exporte verdienen, aus Reserven nehmen oder neu leihen. Verliert der Peso an Wert, wächst die Schuld in Pesos gerechnet automatisch mit.
Die USA und Japan schulden dagegen in eigener Währung, und ihre Notenbanken können im Notfall unbegrenzt Staatsanleihen am Markt kaufen. Ein Ausfall mangels Geld ist damit praktisch ausgeschlossen. Die Grenze verschwindet trotzdem nicht, sie zeigt sich bei Zinsen, Inflation und dem Wert der Währung.
Griechenland liegt dazwischen. Das Land schuldet in Euro, doch über diese Währung entscheidet die Europäische Zentralbank für den ganzen Währungsraum. Ein Eurostaat steht damit näher bei Argentinien als bei Japan. Die EZB kann einzelne Staaten zwar stützen, aber nur unter Auflagen, die der Staat nicht allein bestimmt.
| Schulden in | Beispiele | Engpass | Verlust für Gläubiger |
|---|---|---|---|
| fremder Währung | Argentinien 2001/2020, Sri Lanka 2022 | Devisenmangel, Abwertung bläht Schuld auf | formaler Ausfall, Haircut, Umschuldung |
| eigener, frei floatender Währung | USA, Japan | Zinsen, Inflation, Vertrauen in Währung | Inflation, negative Realrenditen, Abwertung; Ausfall selten und meist politisch |
| gemeinsamer Währung ohne eigene Zentralbank | Griechenland 2010 bis 2015 | Liquidität und Marktzugang, Bankensystem | Haircut (PSI 2012), Rettungskredite mit Auflagen, Kapitalkontrollen |
Fremde Währung
Argentinien: eigene Notenbank, fremde Schulden
Argentinien hat eine eigene Zentralbank und ist in diesem Jahrhundert trotzdem dreimal ausgefallen. Vor dem Ausfall von 2001 lautete die Staatsschuld fast vollständig auf fremde Währungen, der Peso war per Gesetz eins zu eins an den Dollar gebunden. Mit 48 Prozent der Wirtschaftsleistung wirkte die Schuld harmlos. Ende 2001 stellte das Land die Zahlungen ein, damals der grösste Staatsausfall der Geschichte.
Anfang 2002 fiel die Bindung an den Dollar, und der Peso verlor rund drei Viertel seines Werts. Die Schuldenquote sprang innerhalb eines Jahres von 48 auf 147 Prozent, fast nur wegen der Abwertung. Die eigene Zentralbank half nicht, denn Dollar kann sie nicht schaffen.
Der Kreislauf wiederholt sich seither. Weil Anleger dem Peso nicht trauen, leiht sich der Staat in Dollar. In einer Krise ziehen sie ihr Kapital ab, der Peso fällt, und die Dollarschuld wächst, bis die Devisen nicht mehr reichen. 2020 fiel das Land erneut aus, und noch heute lautet rund die Hälfte der Schuld der Zentralregierung auf fremde Währung.
Gemeinsame Währung
Griechenland: Euro ohne eigene Notenpresse
Im Februar 2012 verlangten Anleger für zehnjährige griechische Staatsanleihen im Monatsmittel 29 Prozent Zins. Griechenland schuldete damals rund 170 Prozent seiner Wirtschaftsleistung. Von Japan, das rund 200 Prozent schuldete, verlangten sie im selben Monat weniger als 1 Prozent. Der Markt bestrafte also nicht die Höhe der Schuld. Er bestrafte, dass hinter griechischen Anleihen keine eigene Notenbank stand.
Im März 2012 folgte die bis dahin grösste Umschuldung eines Staates. Private Gläubiger verzichteten auf 53,5 Prozent des Nennwerts, und weil die neuen Anleihen länger liefen und weniger Zins brachten, lag ihr tatsächlicher Verlust bei 59 bis 65 Prozent.
Wie wenig Griechenland selbst in der Hand hatte, zeigte der Sommer 2015. Die EZB weitete die Notfallhilfe für griechische Banken nicht mehr aus, die Regierung schloss die Banken und begrenzte Abhebungen auf 60 Euro am Tag. Einen Tag später blieb eine Rate an den Internationalen Währungsfonds unbezahlt. Über das Geld in griechischen Banken wurde in Frankfurt entschieden, nicht in Athen.
Von 2008 bis 2013 schrumpfte die griechische Wirtschaft real um 27 Prozent. Eine eigene Drachme hätte wohl stark abgewertet, und Inflation hätte einen Teil des Schuldenschnitts ersetzt. Schulden in Euro hätten sich in Drachmen aber vervielfacht, wie in Argentinien. Besser wäre es also nicht zwingend gekommen, nur anders.
Eigene Währung
Japan: die höchste Schuld, kein Ausfall
Japan schuldet rund 206 Prozent seiner Wirtschaftsleistung, mehr als jedes andere grosse Industrieland, und ist nie ausgefallen. Die Schuld lautet auf Yen, über 90 Prozent davon halten Inländer, und im Schnitt laufen die Anleihen noch gut neun Jahre. Eine plötzliche Flucht der Gläubiger ist so kaum möglich.
Dazu kommt die Bank of Japan. Sie hält heute fast die Hälfte aller Staatsanleihen, 2013 waren es 12 Prozent, und damit schuldet der Staat einen grossen Teil faktisch sich selbst. Die Kosten zeigten sich lange anderswo: in Jahrzehnten ohne Zinsen für die Sparer und zuletzt in einem schwachen Yen.
Jetzt kommt die Rechnung im Haushalt an. Die Bank of Japan hat den Leitzins im September auf den höchsten Stand seit 1995 angehoben, und der Schuldendienst verschlingt 2026 rund ein Viertel des Staatshaushalts. Japan zeigt damit, wie lange ein Land mit eigener Währung sehr hohe Schulden tragen kann, und dass die Kosten zurückkommen, sobald die Zinsen steigen.
Die USA
Warum Washington trotzdem ausfallen könnte
Für die USA gilt die japanische Logik noch stärker. Ihre handelbare Schuld lautet vollständig auf Dollar, die Währung, in der Notenbanken weltweit rund 57 Prozent ihrer Devisenreserven halten. Geld druckt die Regierung trotzdem nicht. Die Notenbank darf Staatsanleihen nur am offenen Markt kaufen, nie direkt vom Finanzministerium, und hat ihren Leitzins im September sogar angehoben.
Ausfallen könnten die USA trotzdem, und zwar wegen eines eigenen Gesetzes. Die Schuldenobergrenze verbietet dem Finanzministerium, mehr Schulden aufzunehmen, als der Kongress erlaubt. Hebt der Kongress sie nicht rechtzeitig an, kann das Ministerium nach einigen Monaten mit Notbehelfen nicht mehr alle Rechnungen pünktlich bezahlen. 2011, 2013 und 2023 kam die Einigung jeweils kurz vor diesem Punkt.
Die nächste Runde ist absehbar. Bis zur Grenze von 41,1 Billionen Dollar fehlte Anfang Oktober noch rund eine Billion, im vergangenen Jahr wuchs die Schuld um 2,4 Billionen. Das Bipartisan Policy Center erwartet, dass die Grenze zwischen Spätwinter und Mitte 2027 erreicht wird.
Ganz ohne Grauzonen ist auch die amerikanische Geschichte nicht. 1933 strich der Kongress die Goldklauseln in Staatsanleihen, gemessen in Gold verloren die Gläubiger rund 40 Prozent. 1979 zahlte das Finanzministerium Tausende Kleinanleger verspätet aus. Ob das Ausfälle waren, ist umstritten.
Die andere Form
Default oder Inflation
Ein Staat kann seinen Gläubigern auf zwei Arten real weniger zurückgeben. Nehmen wir eine Anleihe über 100 Dollar. Beim Schuldenschnitt zahlt der Staat nur 70 Dollar zurück, und alle nennen es Ausfall. Bei Inflation zahlt er die vollen 100 Dollar. Steigen die Preise aber fünf Jahre lang um 7 Prozent pro Jahr, kaufen diese 100 Dollar am Ende nur noch so viel wie 71 Dollar zu Beginn.
Der Verlust ist fast gleich gross, formal ist der zweite Fall aber kein Ausfall. Das funktioniert nur, wenn die Inflation überraschend kommt, denn wer 7 Prozent Inflation erwartet, verlangt mindestens 7 Prozent Zins. Inflation entwertet deshalb vor allem alte, billig aufgenommene Schulden, und nur bis diese teurer refinanziert sind.
Das zeigt auch der bekannteste historische Fall. Von 1946 bis 1974 sank die US-Schuld bei Anlegern von 106 auf 22 Prozent der Wirtschaftsleistung. Nur rund ein Fünftel des Rückgangs kam daher, dass Inflation die Gläubiger real verlieren liess, der Rest aus Wachstum und Haushaltsüberschüssen. Und selbst das gelang nur, weil die Notenbank die Zinsen deckelte und Banken zu Staatsanleihen gedrängt wurden, was Ökonomen finanzielle Repression nennen.
Manchmal wählen auch Staaten mit eigener Währung den offenen Ausfall. Seit 1960 sind 42 Staaten auf Schulden in eigener Währung ausgefallen. Russland schuldete 1998 seine Rubel-Anleihen einseitig um, obwohl die Zentralbank Rubel hätte schaffen können, weil die Alternative eine Inflationswelle gewesen wäre.
Die USA 2026
Wo die Rechnung heute auftaucht
Die US-Schuld bei Anlegern entspricht heute rund 99 Prozent der Wirtschaftsleistung, nahe am Rekord von 1946. Deutlicher zeigt sich die Last in den Zinsen: Im Fiskaljahr 2025 zahlte der Bund netto rund 970 Milliarden Dollar, 18,5 Prozent seiner Einnahmen und so viel wie nie seit 1940.
Ein Teil des Anstiegs steht noch bevor. Im Schnitt zahlen die USA auf ihre handelbaren Schulden 3,48 Prozent, neue zehnjährige Anleihen kosteten Anfang Oktober 5,24 Prozent. Jeder Prozentpunkt mehr kostet nach unserer Rechnung rund 320 Milliarden Dollar pro Jahr, sobald die ganze Schuld refinanziert ist.
Wahrscheinlicher als ein Staatsbankrott sind deshalb Kosten, die nicht als Ausfall zählen. Die Zinslast verdrängt andere Ausgaben, Steuern könnten steigen oder Leistungen sinken. Eine Inflation über den Anleiherenditen, ein schwächerer Dollar oder Regeln, die Banken zu mehr Staatsanleihen drängen, könnten die Gläubiger real Geld kosten. Keines davon ist zwingend.
Das Raster
Wann Schulden gefährlich werden
Eine Schuldenquote, ab der ein Staat zusammenbricht, gibt es nicht. Argentinien fiel bei 48 Prozent aus, Japan trägt über 200 Prozent. Auch die berühmte Schwelle von 90 Prozent, ab der das Wachstum angeblich einbricht, hielt nicht. Sie stammte aus einer Studie von 2010, in der andere Ökonomen drei Jahre später Rechenfehler fanden. Korrigiert wuchsen Länder mit einer Schuldenquote über 90 Prozent im Schnitt um 2,2 Prozent pro Jahr.
Mehr verrät die Struktur der Schuld. Griechenland schuldet heute mit 146 Prozent fast so viel wie 2010, doch für zehnjährige Anleihen verlangen Anleger nur noch rund 3,9 Prozent. Rund drei Viertel der Schuld liegen bei den Euro-Rettungsfonds und anderen öffentlichen Gläubigern, zu tiefen Zinsen und mit rund 19 Jahren Restlaufzeit. Dieselbe Quote beschreibt damit eine viel kleinere Last.
Auch das Verhältnis von Zins zu Wachstum zählt. Wächst die Wirtschaft schneller, als die Zinsen auflaufen, sinkt die Quote von allein, solange der Staat vor Zinsen kein Defizit macht. In den USA ist das Wachstum derzeit höher als der Durchschnittszins, und trotzdem steigt die Quote, weil der Staat schon vor Zinsen deutlich mehr ausgibt, als er einnimmt.
Am Ende ist die Grenze eine Frage des Vertrauens. Sie liegt dort, wo Anleger nur noch zu Zinsen kaufen, die die Schuld schneller wachsen lassen, als der Staat gegensteuern kann. Je höher die Quote, desto früher kann dieser Punkt kommen.
Der Ernstfall
Was nach einem Ausfall passiert
Ein Ausfall beginnt unspektakulär: Eine Zahlung bleibt aus, nach einer Nachfrist stufen die Ratingagenturen den Staat herab, und er verhandelt mit seinen Gläubigern über einen Umtausch in neue Anleihen. Wie hart es das Land trifft, hängt vom Fall ab: Argentinien fror 2001 die Bankeinlagen ein, Russlands Ausfall von 2022 blieb im Land fast folgenlos, weil ihn Sanktionen auslösten und kein Geldmangel.
Einfach streichen kann ein Staat seine Schulden nicht, denn jede Staatsanleihe ist das Vermögen eines anderen. Griechenland musste nach dem Schnitt von 2012 seine Banken und Pensionsfonds mit Steuergeld stützen, ein Teil des Verlusts kam also beim Staat selbst wieder an.
Bitcoin
Was daraus für Bitcoin folgt
Ein Teil der Bitcoin-These lautet: Hoch verschuldete Staaten mit eigener Währung haben einen Anreiz, ihre Schulden über Inflation zu entwerten, und ein knappes Gut ohne Herausgeber schützt davor. Der Anreiz ist historisch belegt, die Kette bis zum Bitcoin-Preis aber lang. Hohe Schulden führen nicht automatisch zu Gelddrucken: Die Fed hat gerade die Zinsen erhöht, und die zehnjährige Realrendite, der Zins nach Abzug der erwarteten Inflation, liegt bei 2,9 Prozent.
Mehr Geld führt auch nicht automatisch zu einem höheren Bitcoin. 2022 stieg die Realrendite von minus 1,1 auf plus 1,7 Prozent, und Bitcoin fiel von rund 67'500 auf rund 15'800 Dollar. Danach stieg er trotz positiver Realrenditen auf neue Höchststände. Für Bitcoin zählt deshalb weniger die Höhe der Schulden als die Frage, ob Notenbank und Regierung die Gläubiger tatsächlich real verlieren lassen.
Das Urteil
Ja, Staaten können pleitegehen, und sie tun es regelmässig, nur nicht alle auf dieselbe Weise. Wer in fremder Währung schuldet, kann wie Argentinien am fehlenden Geld scheitern. Wer eine gemeinsame Währung nutzt, kann wie Griechenland am fehlenden Vertrauen der Geldgeber scheitern und an Entscheidungen, die anderswo fallen.
Ein Staat mit eigener Währung scheitert selten an der Zahlung. Er bezahlt mit Kaufkraft, mit Zinsen und mit politischem Spielraum, und Japan zeigt, dass die Rechnung nicht einmal über hohe Inflation kommen muss. Ausfallen kann aber auch er, aus politischen Gründen wie bei der US-Schuldenobergrenze oder weil ein offener Ausfall wie in Russland 1998 als kleineres Übel erscheint.
Bei den USA greift die Frage, ob sie pleitegehen, deshalb zu kurz. Wichtiger ist, wer die Kosten ihrer Schuld trägt und in welcher Form. Heute zeigt sich die Rechnung vor allem bei den Zinsen: Fast jeder fünfte Dollar, den der Bund einnimmt, geht inzwischen an seine Gläubiger.
Keine Anlageberatung. Alle Inhalte dienen der Information und der Meinungsbildung. Über FabianHinweisImpressumDatenschutz