Die Fed lesen
Am 28. Oktober entscheidet die Fed über den Leitzins. Der Zinsschritt selbst bewegt die Märkte dabei fast nie, sie reagieren auf das, was sie nicht erwartet haben. Für Bitcoin zeigt die zweijährige US-Rendite am schnellsten, wie der Markt die Sitzung aufnimmt.
In 5 Minuten durch
Die Fed hat im September zum ersten Mal seit 2023 den Leitzins erhöht, auf 3,75 bis 4,00 Prozent, weil die Teuerung wieder steigt. Seither ist sie weiter gestiegen: Im September lagen die Konsumentenpreise 3,7 Prozent über dem Vorjahr. Für den 28. Oktober rechnet der Markt mit einer Pause und für Dezember mit einer Erhöhung. Neue Projektionen und einen neuen Dot Plot gibt es erst im Dezember. Der Zinsschritt ist fast immer eingepreist, bewegt wird die Abweichung davon: ein geänderter Satz im Statement, Gegenstimmen, die Antworten an der Pressekonferenz. Bitcoin schlägt in den 90 Minuten nach dem Statement klar stärker aus als sonst, hat aber keine verlässliche Richtung, und über den ganzen Tag ist der Fed-Tag kaum auffälliger als ein gewöhnlicher. Wenn Bitcoin reagiert, dann meist gegen die zweijährige Rendite. Sie ist am Abend der beste Gradmesser dafür, wie der Markt die Sitzung liest.
Rund um jeden Fed-Entscheid lese ich dieselben Schlagzeilen, als wäre der Zinsschritt das eigentliche Ereignis. Meistens ist er das nicht. Vor der Sitzung vom 28. Oktober will ich deshalb zeigen, wie man so einen Abend liest, welche Teile davon Zinsen und Bitcoin tatsächlich bewegen und welche nur Lärm sind.
Die Lage
Die Fed erhöht wieder
Die US-Notenbank Fed hat am 16. September zum ersten Mal seit Juli 2023 den Leitzins erhöht, um 0,25 Prozentpunkte auf ein Zielband von 3,75 bis 4,00 Prozent. Der Entscheid fiel einstimmig. Ende 2025 hatte die Fed den Zins noch dreimal gesenkt und ihn danach neun Monate lang nicht angerührt.
Der Grund für die Wende ist die Teuerung, und sie ist seither weiter gestiegen. Im September lagen die Konsumentenpreise in den USA 3,7 Prozent über dem Vorjahr, im August waren es 3,4 Prozent. Getrieben wird der Anstieg vor allem von der Energie, die seit dem Nahost-Konflikt teurer geworden ist. Ohne Energie und Nahrungsmittel lag die Teuerung bei 2,6 Prozent.
Die Fed misst ihr Ziel von 2 Prozent allerdings an einem breiteren Preisindex, den Preisen der privaten Konsumausgaben, kurz PCE. Dieser lag im August bei 3,4 Prozent, ohne Energie und Nahrungsmittel bei 3,0 Prozent. Damit liegt die Teuerung seit mehr als fünf Jahren über dem Ziel.
Auf der anderen Seite steht ein schwacher Arbeitsmarkt. Im September entstanden netto nur 29'000 neue Stellen, und die Arbeitslosenquote stieg auf 4,2 Prozent. Die Fed sieht darin trotzdem keinen Alarm: Weil weniger Menschen zuwandern, reicht schon ein kleiner Stellenzuwachs, damit die Quote stabil bleibt.
Geleitet wird die Fed seit Juni von Kevin Warsh. Sein Vorgänger Jerome Powell sitzt weiterhin im Board und stimmt mit. Warsh hat die Art, wie die Fed spricht, spürbar verändert, und für das Lesen einer Sitzung ist das wichtiger, als es klingt.
Der Ablauf
Erst Schweigen, dann neunzig Minuten
Über den Leitzins entscheidet der Offenmarktausschuss der Fed, kurz FOMC. An seinen Sitzungen nehmen 19 Personen teil, abstimmen dürfen 12: die sieben Gouverneure in Washington, der Präsident der New York Fed und vier der übrigen elf Präsidenten der regionalen Notenbanken, die sich jedes Jahr abwechseln. Der Ausschuss trifft sich achtmal im Jahr, diesmal am 27. und 28. Oktober.
Seit Samstag, 17. Oktober, gilt eine Schweigeperiode, der sogenannte Blackout. Bis zum Tag nach der Sitzung äussern sich die Teilnehmer nicht öffentlich zu Konjunktur und Geldpolitik. Die letzten offiziellen Signale kamen deshalb bis zum 16. Oktober, seither bewegen nur noch Wirtschaftsdaten und Marktpreise die Erwartung.
Am Mittwoch, 28. Oktober, erscheint um 19 Uhr Schweizer Zeit das Statement, die kurze schriftliche Mitteilung mit dem Entscheid. Um 19:30 Uhr beginnt die Pressekonferenz mit Warsh. Normalerweise liegt New York sechs Stunden hinter Zürich, in dieser Woche sind es nur fünf, weil Europa am 25. Oktober auf Winterzeit umstellt und die USA erst am 1. November.
Drei Wochen später, am 18. November, folgt das Protokoll, das zeigt, wie viele Mitglieder was wollten. Neue Wirtschaftsprojektionen und einen neuen Dot Plot gibt es am 28. Oktober nicht. Die Fed veröffentlicht sie nur viermal im Jahr, das nächste Mal an der Sitzung vom 8. und 9. Dezember. Bis dahin bleiben die Projektionen vom 16. September der aktuelle Stand.
Die Erwartung
Bewegt wird nur die Abweichung
Bevor man das Statement liest, muss man wissen, was der Markt erwartet. An den Finanzmärkten wird laufend darauf gesetzt, was die Fed tun wird, etwa mit Terminkontrakten auf den Leitzins, den sogenannten Fed-Funds-Futures, oder an Prognosemärkten. Aus diesen Preisen lässt sich ablesen, für wie wahrscheinlich der Markt eine Pause oder eine Erhöhung hält. Was dort schon eingepreist ist, kann am Sitzungstag nichts mehr bewegen.
Beim Zinsschritt selbst ist das fast immer der Fall. Von den 22 Sitzungen seit Januar 2024 hatte der Ausgang, der dann eintrat, kurz vor dem Statement in 19 Fällen eine Wahrscheinlichkeit von mindestens 90 Prozent. Die einzige grosse Überraschung beim Schritt war die Senkung um einen halben Prozentpunkt im September 2024. Wenn eine Sitzung überrascht, dann meist mit dem, was sie über den weiteren Weg der Zinsen verrät.
Ein gutes Beispiel ist der Dezember 2024. Die Senkung war zu 97 Prozent erwartet, doch die Mitglieder sahen für das Jahr 2025 plötzlich deutlich weniger Senkungen als drei Monate zuvor. Die zweijährige Rendite stieg an diesem Tag um 0,10 Prozentpunkte, und Bitcoin fiel um 5,3 Prozent, nach einem Entscheid, den alle kannten.
Am einfachsten verfolgt man diese Erwartung an der Rendite der zweijährigen US-Staatsanleihe. Sie spiegelt, wo der Markt den Leitzins in den nächsten zwei Jahren im Schnitt sieht. Am 15. Oktober lag sie bei 4,77 Prozent und damit rund 0,9 Prozentpunkte über dem aktuellen Tagesgeldsatz. Der Markt rechnet also mit weiteren Erhöhungen.
Der 28. Oktober
Der Markt hat sich auf eine Pause eingestellt
Für den 28. Oktober sind die Preise am 19. Oktober eindeutig. An den Prognosemärkten lag die Wahrscheinlichkeit einer Pause bei 84,5 Prozent, jene einer Erhöhung um 0,25 Prozentpunkte bei 14,5 Prozent. Für die Sitzung im Dezember rechnet der Markt dagegen zu 76,5 Prozent mit einer Erhöhung.
So eindeutig war das nicht immer. Nach dem Entscheid im September stieg die Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung im Oktober bis zum 28. September auf 68,5 Prozent. Dann sagte John Williams, der Präsident der New York Fed, am 29. September, nach dem Schritt vom September gebe es keine Eile, eine weitere Erhöhung könne gegen Ende Jahr angemessen sein. Zwei Tage später sprach der Vizevorsitzende Philip Jefferson davon, das Urteil brauche womöglich mehr Zeit, und am 2. Oktober folgte ein schwacher Arbeitsmarktbericht.
Danach fiel die Wahrscheinlichkeit auf rund 17 Prozent. Am 14. Oktober, dem Tag der Inflationszahl, sprang sie kurz auf knapp 40 Prozent und schloss bei 28,5 Prozent. Nach einer Rede von Warsh am 16. Oktober, die keinen Hinweis auf den nächsten Schritt enthielt, fiel sie auf 13,5 Prozent. Seither ist der Markt klar auf eine Pause eingestellt.
Abgeschrieben hat der Markt die nächste Erhöhung damit nicht. Gouverneur Christopher Waller bezifferte am 8. Oktober die Wahrscheinlichkeit, die die Futures für mindestens eine Erhöhung bis und mit Dezember einpreisten, auf 85 Prozent. Offen ist vor allem, wann sie kommt.
Dass die Erwartung so stark ausschlägt, dürfte mit Warsh zu tun haben. Er gibt bewusst keine Hinweise auf den nächsten Schritt, und ohne diese Führung laufen Erwartungen leichter davon. Die Reden von Williams Ende September und Jefferson Anfang Oktober wirkten wie die Korrektur einer Erwartung, die sich verselbständigt hatte.
Das Statement
114 Wörter, jedes davon gewollt
Das Statement ist unter Warsh kurz geworden. Seit Juni umfasst es rund 114 Wörter, von 2017 bis 2025 waren es im Median 304. Weggefallen ist vor allem die sogenannte Forward Guidance, also der Satz, mit dem die Fed andeutet, wie es mit den Zinsen weitergeht. Warsh sagte dazu an der Pressekonferenz im September: «I'm not in the forward guidance business.»
Für den Leser hat das eine einfache Folge. Weil weniger dasteht, trägt jede Änderung mehr Gewicht. Das wichtigste Werkzeug ist deshalb der Vergleich mit dem vorherigen Statement, Satz für Satz, denn eine gestrichene Einschränkung oder ein neues Adjektiv ist in diesem Text selten Zufall.
Von Juli auf September hat die Fed den Satz gestrichen, wonach die hohe Inflation zum Teil auf Angebotsschocks wie die Energie zurückgehe. An seine Stelle trat: «Inflation remains elevated. Today's policy action will support a timelier return to the Committee's 2 percent goal.» Die Fed nahm damit die Erklärung heraus, ein Teil der Teuerung sei ein vorübergehender Energieeffekt, und schrieb ein klares Ziel hinein. Das ist ein typisches Zeichen für eine straffere Haltung, im Jargon «hawkish».
Am 28. Oktober gehört der erste Blick deshalb diesem Absatz. Bleibt die «timelier return» stehen, hält die Fed an ihrer Linie fest. Wird die Beschreibung der Inflation abgeschwächt, spricht das eher für eine längere Pause, wird sie verschärft, eher für eine baldige Erhöhung.
Die Abstimmung
Gegenstimmen, die den Kurs beschleunigen wollen
Am Anfang des Statements steht die Abstimmung als Zahl, im September 12 zu 0. Wer anders stimmt, wird mit Namen und mit seiner Alternative genannt. Solche Gegenstimmen, im Jargon Dissents, sind häufiger geworden: 2025 gab es sie an fünf von acht Sitzungen, 2026 bisher an vier von sechs.
Im Juli 2026 stimmten Beth Hammack, Neel Kashkari und Lorie Logan gegen das Beibehalten des Zinses und verlangten eine Erhöhung. Drei Gegenstimmen in dieselbe Richtung sind selten. Sieben Wochen später erhöhte die Fed, diesmal einstimmig.
Ein verlässlicher Vorbote sind Gegenstimmen trotzdem nicht. Seit 2017 kam die nächste Zinsänderung nur in 5 von 16 Fällen innert zwei Sitzungen in die Richtung, die der Dissent verlangt hatte. Getroffen haben vor allem Gegenstimmen, die einen bereits laufenden Kurs beschleunigen wollten. Gegenstimmen gegen den Trend, etwa für höhere Zinsen mitten in einer Phase von Senkungen, blieben meist folgenlos.
Für den 28. Oktober heisst das: Eine Pause mit Gegenstimmen für eine Erhöhung wäre dasselbe Muster wie im Juli und würde die Erwartung für Dezember festigen. Eine einstimmige Pause würde eher zu einem Ausschuss passen, der sich Zeit lässt, so wie Williams es Ende September angedeutet hat.
Member
Was ich am Fed-Abend daraus mache
Dieser Bericht erklärt, wie man eine Fed-Sitzung liest und welche Teile davon Bitcoin bewegen. Was ich daraus für meine eigenen Entscheidungen ableite, schreibe ich für die Member.
In den Member-Berichten zeige ich, wie ich selbst positioniert bin, welche Thesen ich verfolge, mit welchen Szenarien ich rechne und welche Levels bei Bitcoin für mich zählen. Dazu kommt The Sanctis Letter, in dem ich den Markt mit der grössten Tiefe einordne.
Die Projektionen
Der Dot Plot vom September gilt weiter
Viermal im Jahr gibt jeder Sitzungsteilnehmer eine eigene Prognose ab, für Wachstum, Arbeitslosigkeit, Teuerung und für den Leitzins, den er am Jahresende für angemessen hält. Im Dot Plot erscheint jede dieser Zinseinschätzungen als Punkt. Jeder Punkt ist die Meinung einer Person und kein Beschluss, der Median ist der mittlere Wert.
Im September sahen 16 von 18 Teilnehmern den Leitzins Ende 2026 höher als heute. Zwölf rechnen mit einer weiteren Erhöhung, vier mit zwei, nur zwei mit keiner. Der Median liegt bei 4,1 Prozent für Ende 2026, im Juni waren es noch 3,8 Prozent. Warsh selbst gab, wie schon im Juni, keine eigene Projektion ab.
Das Protokoll der Septembersitzung zeigt dasselbe Bild: Die meisten Teilnehmer hielten eine weitere Erhöhung bis Jahresende für wahrscheinlich angemessen. Der Dot Plot sagt damit, dass die Mehrheit noch einen Schritt will. Ob im Oktober oder im Dezember, sagt er nicht.
Die Zahl 3,7 Prozent taucht in den Projektionen übrigens ein zweites Mal auf. So hoch schätzen die Mitglieder im Median die PCE-Teuerung für das ganze Jahr 2026. Ihr Ziel von 2 Prozent erreicht die Fed nach eigener Schätzung erst 2029.
Wie viel ist der Dot Plot wert? Für das laufende Jahr erstaunlich viel. Von 2017 bis 2025 lag der Median der September-Projektionen im Schnitt nur 0,08 Prozentpunkte neben dem Zins, den die Fed am Jahresende tatsächlich hatte. Für das folgende Jahr lag er im Schnitt 1,2 Prozentpunkte daneben.
Der Extremfall ist der Dezember 2021. Damals sahen die Mitglieder den Leitzins Ende 2022 im Median bei 0,9 Prozent, tatsächlich lag er dann bei 4,375 Prozent. Für den 28. Oktober zählt deshalb vor allem die Aussage zum Rest des Jahres 2026, die Punkte für 2027 und später sind eher eine Stimmungslage.
Die Pressekonferenz
Die unruhigste Stunde des Abends
Für Bitcoin beginnt der Fed-Abend um 19 Uhr. In den 30 Minuten nach dem Statement bewegte sich Bitcoin seit 2019 im Schnitt um 0,70 Prozent, egal in welche Richtung, in der ersten Stunde der Pressekonferenz um 1,06 Prozent. Zur gleichen Uhrzeit eine Woche früher waren es nur 0,29 und 0,34 Prozent. In 46 von 61 Sitzungen war die Bewegung in diesen 90 Minuten grösser als am Vergleichstag.
Dass die Pressekonferenz mehr bewegt als das Statement, liegt zu einem guten Teil an ihrer Länge. Pro Minute gerechnet schlägt Bitcoin nach dem Statement etwa gleich stark aus. Die beiden Bewegungen hängen zudem kaum zusammen: In 24 von 61 Sitzungen lief der Kurs während der Pressekonferenz in die andere Richtung als nach dem Statement.
Bei Zinsen und Aktien ist das anders. Eine Studie, die 41 Pressekonferenzen von 2011 bis 2020 Wort für Wort mit den Kursen abgeglichen hat, findet dort, dass die Pressekonferenz die Reaktion auf das Statement meist fortsetzt, vor allem in den Minuten, in denen der Vorsitzende die Änderungen im Text erklärt. Ökonomen der Fed kamen 2026 zum Schluss, dass das Statement die grobe Richtung vorgibt und die Pressekonferenz den Kurs fein justiert.
Der Ausschlag bei Bitcoin ist allerdings kurz. Vom Ende der Pressekonferenz bis zum nächsten Tag bewegte sich Bitcoin nicht stärker als an gewöhnlichen Tagen. Unter Warsh könnte sich das Gewicht zudem verschieben: Wer an der Pressekonferenz bewusst keine Hinweise gibt, macht Statement und Abstimmung wichtiger. Nach erst drei Sitzungen mit ihm lässt sich das noch nicht messen.
Bitcoin
Für Bitcoin ist der Fed-Tag kein Ausnahmetag
Über den ganzen Tag betrachtet wirkt die Fed auf Bitcoin erstaunlich schwach. Seit 2017 bewegte sich Bitcoin an Fed-Tagen im Schnitt um 2,6 Prozent, an allen anderen Tagen um 2,4 Prozent. Seit 2022 ist der Abstand ähnlich klein, ebenso seit dem Start der Spot-ETFs im Januar 2024. Das sind börsengehandelte Fonds, die echte Bitcoin halten. Der Unterschied ist so klein, dass er auch Zufall sein kann.
Die Inflationszahl bewegt Bitcoin stärker. An den Tagen, an denen die US-Konsumentenpreise erschienen, schwankte Bitcoin seit 2017 im Schnitt um 3,1 Prozent. Auch die zweijährige Rendite reagiert auf diese Zahl gleich stark wie auf eine Fed-Sitzung. Vieles, was am Fed-Abend entschieden wird, haben die Daten in den Wochen davor schon vorbereitet.
Eine feste Richtung gibt es ebenfalls nicht. Seit 2017 stieg Bitcoin an 57 Prozent der Entscheidtage, seit 2022 an 53 Prozent und seit Januar 2024 nur noch an 45 Prozent. Über vier Tage ab dem Entscheid lag der Median seit 2024 bei minus 1,2 Prozent. Bei 22 Sitzungen ist das allerdings eine kleine Stichprobe, aus der sich keine Regel ableiten lässt.
Aufschlussreich ist eher, was seit den Spot-ETFs nicht passiert ist. Bitcoin reagiert an Fed-Tagen nicht stärker als vorher, und der kurze Ausschlag um Statement und Pressekonferenz ist sogar etwas kleiner geworden. Die neuen Käufer haben Bitcoin also nicht empfindlicher für die Fed gemacht.
Der Gradmesser
Die zweijährige Rendite zeigt, wie der Markt die Sitzung liest
Wenn Bitcoin an einem Fed-Tag doch eine Richtung nimmt, dann meist gegen die zweijährige Rendite. Stieg sie am Entscheidtag um mindestens 0,05 Prozentpunkte, hatte der Anleihenmarkt die Sitzung als straffer gelesen als erwartet. In 14 von 16 solchen Fällen seit 2017 fiel Bitcoin, im Median um 1,8 Prozent. Fiel die Rendite ebenso deutlich, stieg Bitcoin in 14 von 19 Fällen.
Seit den Spot-ETFs gilt das vor allem in eine Richtung. Nach einer straffen Lesart fiel Bitcoin in 6 von 7 Fällen, nach einer lockeren stieg er nur in 4 von 8. Mit dem Dollar ist der Zusammenhang schwächer.
Das ist ein Zusammenhang am selben Tag und kein Beweis für Ursache und Wirkung. Beide Märkte reagieren auf dieselbe Nachricht und auf die allgemeine Risikostimmung. Für den Abend genügt das trotzdem: Ob die Fed erhöht, ist für Bitcoin weniger wichtig als die Frage, wie der Anleihenmarkt die Sitzung liest.
Der 16. September gehört zu den zwei Ausnahmen. Die Erhöhung war erwartet, die zweijährige Rendite stieg um 0,07 Prozentpunkte, und Bitcoin legte trotzdem 0,6 Prozent zu. Über Wochen stieg Bitcoin sogar gegen den Zinstrend, von rund 63'000 Dollar Mitte August auf rund 86'500 Dollar am 21. September, während die zweijährige Rendite von 4,2 auf 4,9 Prozent kletterte. Über längere Zeiträume hängt der Kurs an anderen Kräften als am Fed-Abend.
Der Abend
Woran man Pause und Erhöhung erkennt
Eine Pause am 28. Oktober wäre für sich genommen kein Ereignis, der Markt rechnet mit ihr. Bewegen kann der Abend auf vier Arten. Die erste wäre eine Erhöhung, die nur mit rund 15 Prozent eingepreist ist und damit eine echte Überraschung wäre.
Die zweite ist eine Pause mit Gegenstimmen für eine Erhöhung, wie im Juli. Sie würde den Dezember festigen. Die dritte steckt im Statement: Wird der Satz zur «timelier return» oder die Beschreibung der Inflation abgeschwächt oder verschärft, verschiebt sich die Erwartung für Dezember.
Die vierte ist Warsh selbst. Er lehnt Hinweise auf künftige Schritte ab, Fragen nach dem Dezember sind an der Pressekonferenz trotzdem zu erwarten, und jede Antwort wird genau gelesen. Den schnellsten Hinweis, wie der Markt das alles aufnimmt, gibt ab 19 Uhr Schweizer Zeit die zweijährige Rendite.
Bis dahin können neue Daten zur Teuerung die Erwartung noch verschieben. Und sechs Tage nach der Sitzung, am 3. November, finden in den USA die Zwischenwahlen statt. Ausgeschlossen ist eine Erhöhung so kurz vor einer Wahl nicht: Am 2. November 2022 erhöhte die Fed sechs Tage vor den damaligen Zwischenwahlen.
Den Abend vom Erwarteten her lesen
Eine Fed-Sitzung liest man vom Erwarteten her. Der Zinsschritt ist fast immer eingepreist, bewegt wird die Abweichung davon: ein geänderter Satz im Statement, Gegenstimmen, die Antworten an der Pressekonferenz und an vier Sitzungen im Jahr die Verschiebung der Punkte im Dot Plot. Am 28. Oktober kommen keine neuen Punkte, es zählen also Text, Abstimmung und Warsh.
Für Bitcoin bringt der Fed-Abend einen kurzen, messbaren Ausschlag, aber keine verlässliche Richtung. Über den ganzen Tag ist der Fed-Tag kaum auffälliger als ein gewöhnlicher, die Inflationszahl bewegt mehr. Wenn Bitcoin reagiert, dann meist gegen die zweijährige Rendite. Deshalb zeigt sie am Abend am schnellsten, wie der Markt aufnimmt, was in Washington gesagt wird.
Am 19. Oktober rechnet der Markt mit einer Pause im Oktober und einer Erhöhung im Dezember. Eine Pause allein bewegt deshalb wenig. Was zählt, ist, ob die Fed den Dezember bestätigt oder in Frage stellt.
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