Der Preis der Glaubwürdigkeit
Der Bondmarkt bewegt sich. Aber nicht aus dem Grund, den viele vermuten. Wir zerlegen Renditen, Term Premium, Treasury Supply und Liquidität und schauen, welches Signal der Markt tatsächlich sendet.
Die Frage dieses Berichts lautet: Warum sind die langfristigen US-Zinsen 2026 so stark gestiegen, und was preist der Anleihemarkt damit eigentlich ein.
Ich habe mit einer klaren Erwartung angefangen. Defizite, Emissionsvolumen und eine steigende Risikoprämie am langen Ende, das war meine These. Die Daten haben sie nur teilweise gestützt und an der entscheidenden Stelle korrigiert. Was dabei herauskam, ist präziser und auch unbequemer als die gängige Erzählung.
Aufgebaut ist der Bericht als Beweisführung. Erst der Befund mit den Zahlen, die nicht zusammenpassen. Dann die Prüfung an der Form der Zinskurve, an der Zerlegung der Rendite in ihre drei Bestandteile, an der Risikoprämie, an der Refinanzierungsmechanik der Staatsschulden und an der Liquiditätslage. Am Schluss die Folgen für Risikoassets.
Befund
Drei Zahlen auf Mehrjahreshochs, und vier, die der naheliegenden Erklärung widersprechen
Am 25. September 2026 schloss die zehnjährige US-Staatsanleihe bei 5,17 Prozent, dem höchsten Schlussstand seit Juli 2007. Die dreissigjährige lag bei 5,49 Prozent, so hoch wie seit Juni 2004 nicht mehr. Die zehnjährige inflationsgeschützte Anleihe, kurz TIPS, rentierte real mit 2,83 Prozent, dem höchsten Wert seit November 2008.
Wer nur diese drei Zahlen liest, landet bei einer von zwei Erklärungen: Schuldenpanik oder eine Inflation, die dem Markt entgleitet. Ich bin mit der ersten in diese Recherche gegangen. Vier weitere Datenpunkte tragen sie nicht.
Erstens bewegen sich die Inflationserwartungen des Marktes kaum. Die zehnjährige Breakeven-Inflation liegt bei 2,34 Prozent, die 5y5y-Forward-Inflation bei 2,35. Ende 2025 waren es 2,25 und 2,24. Und das, obwohl die Teuerung im August bei 3,4 Prozent lag und Brent im September zeitweise über 120 Dollar notierte.
Zweitens ist die Term Premium, der Zuschlag für das Halten langer Laufzeiten, 2026 praktisch nicht gestiegen: 0,77 Prozent am 25. September gegen 0,75 Prozent Ende 2025, während die Rendite im selben Zeitraum um rund einen Prozentpunkt zulegte.
Drittens sind die Kreditmärkte entspannt. Der Aufschlag von Unternehmensanleihen guter Bonität über Staatsanleihen liegt bei 0,81 Prozentpunkten, bei höher verzinsten Papieren bei 2,93. Der S&P 500 notiert rund 1,5 Prozent unter seinem Rekord vom 13. August, und der Financial Conditions Index der Chicago Fed steht bei minus 0,56, also lockerer als im historischen Durchschnitt.
Viertens laufen die Auktionen am langen Ende nicht schlecht, sondern auffällig gut. Bei der dreissigjährigen Auktion am 10. September mussten die Primary Dealer nur 2,2 Prozent der Emission übernehmen. Im Mai waren es noch 11,7. Wer einen Käuferstreik am langen Ende beschreiben will, findet in diesen Zahlen keine Stütze.
Diese Kombination lässt nur eine Lesart zu, und es ist nicht die, mit der ich angefangen habe. Der Bondmarkt preist Ende September weder einen Fiskalkollaps noch eine Inflationsspirale ein. Er preist eine Notenbank ein, die mitten in einen Öl-Angebotsschock hinein die Zinsen erhöht, und verlangt dafür einen deutlich höheren realen Zins. Die Inflationserwartungen bleiben verankert, weil der Markt der Fed die Inflationsbekämpfung glaubt. Genau diese Glaubwürdigkeit hat einen Preis, und der steht in den Realzinsen.
Das widerlegt die Schulden-These nicht, es verschiebt sie auf eine andere Zeitachse. Kapitel 05 rechnet das nach. Die folgenden Kapitel prüfen den Befund der Reihe nach: erst an der Form der Zinskurve, dann an der Zerlegung der Rendite in ihre Bestandteile, dann an der Prämie, der Refinanzierungsmechanik und der Liquiditätslage.
Der Bondmarkt preist keinen Kollaps ein. Er preist eine Notenbank ein, der er glaubt, und stellt ihr die Rechnung.
Die Kurve
Die Form der Zinskurve sagt, von welchem Ende die Bewegung kommt
Eine Zinskurve ist kein einzelner Preis, sondern eine Reihe von Antworten auf verschiedene Fragen. Das kurze Ende, drei Monate bis zwei Jahre, beantwortet fast nur eine: Was macht die Notenbank in den nächsten Quartalen. Das lange Ende enthält zusätzlich die langfristige Inflationserwartung, den erwarteten realen Gleichgewichtszins über Jahrzehnte, den Zuschlag für das Laufzeitrisiko, das Fiskalrisiko, das Emissionsvolumen und die strukturelle Nachfrage von Pensionskassen, Versicherern und ausländischen Investoren.
| Laufzeit | 25.09.2026 | 2026 |
|---|---|---|
| 3 Monate | 4,24 % | +57 bp |
| 2 Jahre | 4,81 % | +134 bp |
| 5 Jahre | 4,98 % | +125 bp |
| 10 Jahre | 5,17 % | +99 bp |
| 20 Jahre | 5,54 % | +75 bp |
| 30 Jahre | 5,49 % | +65 bp |
Quelle: U.S. Treasury und Federal Reserve H.15, Constant Maturity, über FRED. Die Stände von Ende 2025 und Mitte 2026 stehen im Chart darunter. Der effektive Fed-Funds-Satz lag am 25. September bei 3,88 Prozent.
Die zweijährige Rendite steht 93 Basispunkte über dem effektiven Leitzins. Das ist eine klare Aussage: der Markt rechnet nicht mit einer Pause nach der Erhöhung vom 16. September, sondern mit weiteren Schritten. Auswertungen der Fed-Funds-Futures deuten auf rund 4,2 Prozent bis Dezember und rund 4,8 Prozent bis September 2027 hin. Das ist eine Markterwartung, keine Prognose, auch nicht meine.
Entscheidend ist der Vergleich der Spalte ganz rechts. Die zweijährige legte 134 Basispunkte zu, die dreissigjährige 65. Wäre die Schuldenlast der Haupttreiber, müsste es umgekehrt aussehen. Das lange Ende würde vorauslaufen, weil dort das Emissionsvolumen und das Fiskalrisiko wirken, und das kurze hätte wenig Grund zu steigen. Es läuft aber hinterher.
Noch deutlicher wird das an der Art der Verschiebung. Steigen alle Renditen und die kurzen stärker, nennt man das Bear Flattening, das typische Regime einer strafferen Geldpolitik. Steigen die langen stärker, ist es Bear Steepening, das Regime steigender Risikoprämien und Fiskalsorgen. Auf einem einzelnen Kursbild sehen beide gleich aus, makroökonomisch sind sie Gegensätze.
2026 wird von Bear Flattening dominiert. Der Abstand zwischen fünf- und dreissigjährigen Renditen hat sich seit Jahresbeginn von 111 auf 51 Basispunkte mehr als halbiert. Wäre Fiskalangst der dominante Treiber, hätte er sich versteilen müssen. Die einzige Ausnahme ist der Juli, und genau der ist das Thema von Kapitel 04.
Wäre die Schuldenlast der Haupttreiber, müsste das lange Ende vorauslaufen. Es läuft hinterher.
Die Zerlegung
Von 99 Basispunkten kommen 90 aus dem Realzins und 9 aus der Inflationserwartung
Eine lange Staatsanleihenrendite besteht vereinfacht aus drei Bausteinen: der erwarteten Inflation über die Laufzeit, dem erwarteten realen Kurzfristzins über dieselbe Laufzeit, und der Term Premium als Zuschlag für das Laufzeitrisiko. Keiner davon ist direkt beobachtbar. Es gibt aber zwei methodisch völlig verschiedene Wege, sie zu schätzen, und die Aussagekraft entsteht dort, wo beide dasselbe zeigen.
Der zweite Weg ist ein Modell. Das Adrian-Crump-Moench-Modell der New York Fed, kurz ACM, zerlegt die nominale Rendite in den erwarteten durchschnittlichen Kurzfristzins und die Term Premium. Es ist ein statistisches Modell und kein Messwert. Andere Modelle wie Kim-Wright liefern andere Niveaus, meist aber dieselbe Richtung.
| 10-jährig | 25.09.2026 | 2026 |
|---|---|---|
| Nominale Rendite | 5,17 % | +99 bp |
| Reale Rendite (TIPS) | 2,83 % | +90 bp |
| Breakeven-Inflation | 2,34 % | +9 bp |
| ACM erwarteter Zins | 4,36 % | +87 bp |
| ACM Term Premium | 0,77 % | +2 bp |
Quellen: FRED (DGS10, DFII10, T10YIE) und New York Fed ACM, Stand 25.09.2026 gegen 31.12.2025. Die Modellrendite weicht leicht von der H.15-Rendite ab, darum addieren sich die ACM-Zeilen nicht exakt auf die erste.
Das Ergebnis ist eindeutiger, als man es in Makrofragen normalerweise bekommt. Die Inflationserwartung erklärt neun von 99 Basispunkten. Die reale Rendite erklärt 90 von 99. Die Term Premium erklärt über das ganze Jahr gesehen zwei, in einzelnen Phasen aber sehr viel, dazu das nächste Kapitel.
Beide Methoden zeigen damit in dieselbe Richtung. Der Markt erwartet über die nächsten zehn Jahre höhere reale Leitzinsen. Nicht höhere Inflation, nicht primär mehr Risikoprämie, sondern eine Geldpolitik, die real restriktiver bleibt als bisher angenommen. Anders gesagt: Investoren fürchten nicht, dass ihr Geld in zehn Jahren weniger wert ist. Sie rechnen damit, dass Geld in den nächsten Jahren real teuer bleibt, und verlangen diesen Preis auch für zehn Jahre Bindung.
Zwei Einschränkungen gehören dazu. Eine steigende Inflationsrisikoprämie kann in den Breakevens durch eine sinkende TIPS-Liquiditätsprämie verdeckt werden, und das lässt sich mit öffentlichen Daten nicht sauber trennen. Das ACM-Modell wiederum rechnet Erwartungs- und Prämienänderungen über statistische Zusammenhänge zu, nicht über Umfragen. Die Kernaussage hält trotzdem, weil zwei methodisch unabhängige Ansätze sie stützen.
Investoren fürchten nicht, dass ihr Geld in zehn Jahren weniger wert ist. Sie rechnen damit, dass Geld teuer bleibt.
Die Prämie
Im Juli kostete die Unsicherheit über die Fed 33 Basispunkte Prämie
Wer eine lange Staatsanleihe hält, trägt ein Risiko, das der Halter einer dreimonatigen Bill nicht trägt. Die Bill wird in drei Monaten zum dann aktuellen Zins neu angelegt, die lange Anleihe ist über Jahrzehnte fixiert. Steigen Zinsen oder Inflation unerwartet, verliert sie deutlich an Wert: eine dreissigjährige Anleihe verliert bei einem Renditeanstieg von einem Prozentpunkt grob 16 Prozent ihres Kurswerts. Die Term Premium ist die Kompensation dafür.
Zur historischen Einordnung, weil das Niveau heute oft falsch beschrieben wird. In den 1980er-Jahren lag sie im Schnitt bei rund 3,4 Prozent, in den 1990ern bei 2,1, zwischen 2000 und 2007 bei 1,3. Von 2012 bis 2019 lag sie praktisch bei null, der Tiefpunkt kam im Juli 2020 mit minus 1,36 Prozent, als die Notenbank jeden Monat Staatsanleihen in Milliardenhöhe kaufte. Ende Juli 2026 erreichte sie 0,84 Prozent, den höchsten Monatsendwert seit Mitte 2014, aktuell liegt sie bei 0,77 Prozent.
Daraus folgt beides zugleich. Gemessen an der Dekade vor Corona ist die Prämie deutlich erhöht. Gemessen an den Jahrzehnten davor ist sie immer noch niedrig. Dass Anleger für lange Laufzeiten keinen Aufschlag verlangen, war die historische Ausnahme und nicht die Regel. Die Normalisierung läuft seit 2023, und 2026 hat sie nicht beschleunigt, sondern auf erhöhtem Niveau gehalten.
Die aufschlussreichste Phase des Jahres war der Juli. Die Fed hielt den Leitzins bei ihrer Juli-Sitzung unverändert, drei Mitglieder stimmten für eine Erhöhung. In den folgenden Wochen reagierte der Markt genau dort, wo man es bei einem Glaubwürdigkeitsproblem erwarten würde: die dreissigjährige stieg auf den höchsten Stand seit 2007, während die kurzen Laufzeiten vergleichsweise ruhig blieben. Die Term Premium sprang vom 30. Juni bis 31. Juli von 0,51 auf 0,84 Prozent. Dann drehte die Kommunikation, die Fed signalisierte die Erhöhung für September und setzte sie am 16. September einstimmig um. Seitdem steigt der erwartete Zinspfad, und die Prämie ist leicht zurückgekommen.
Meine Deutung dieser vier Wochen, ausdrücklich als Deutung gekennzeichnet: Im Juli verlangte der Markt eine Prämie dafür, dass die Fed möglicherweise zu lange zuschaut. Sobald sie zeigte, dass sie handelt, wanderte diese Unsicherheit aus der Prämie in den erwarteten Zinspfad. Das Risiko verschwand nicht, es wurde neu verbucht. Eine Notenbank, die zögert, kostet Term Premium. Eine, die handelt, kostet Realzins.
Warum das Niveau überhaupt erhöht bleibt, hat vier Gründe, von denen keiner allein reicht und keiner sauber messbar ist. Es gibt am langen Ende keinen preisunempfindlichen Grosskäufer mehr, die Notenbank kauft seit Dezember 2025 wieder, aber nur kurze Papiere. Wenn Inflation das dominante Risiko ist, fallen Aktien und Anleihen oft gemeinsam, lange Staatsanleihen verlieren damit ihren Wert als Portfolioversicherung. Die Menge an Duration, die der Markt aufnehmen muss, wächst mit den Defiziten. Und Fed-Chair Kevin Warsh nannte nach der Septembersitzung ausdrücklich die hohen Investitionsausgaben der grossen KI-Konzerne, die selbst massiv Kapital am Markt aufnehmen, als Grund für die höheren Renditen.
Eine Notenbank, die zögert, kostet Term Premium. Eine, die handelt, kostet Realzins. Billig ist keine der beiden.
Die Refinanzierung
Die Zinsen von heute tropfen über Jahre in den Haushalt, nicht sofort
Die Fiskallage der USA ist ernst, und sie wird ohne Kurswechsel ernster. Das ist keine Meinung, sondern die Basisprojektion des Congressional Budget Office. Sie wirkt aber anders, als die Schlagzeilen nahelegen: nicht als plötzlicher Schock, sondern als Mechanik, die sich mit Verzögerung durch den Haushalt frisst.
Das Defizit der ersten elf Monate des Fiskaljahrs 2026 betrug rund 2,0 Billionen Dollar, um Kalendereffekte bereinigt 82 Milliarden mehr als im Vorjahreszeitraum. Die CBO projizierte im Februar für 2026 ein Defizit von 5,8 Prozent des BIP, und zwar bei Vollbeschäftigung und ohne Rezession. Die Schulden in Publikumshand lagen Ende August bei 32,4 Billionen Dollar, die gesamte Staatsschuld bei 40,2 Billionen. Die Schuldenquote liegt 2026 bei 101 Prozent des BIP und 2036 laut Projektion bei 120 Prozent, über dem Rekord von 1946. Die Nettozinsausgaben erreichen 2026 rund eine Billion Dollar oder 3,3 Prozent des BIP, das sind etwa 13 bis 14 Prozent des Bundeshaushalts und damit mehr, als die USA für Verteidigung ausgeben.
Der Punkt, an dem die meisten Diskussionen die Zeitachse verlieren, ist dieser: Der Staat zahlt nicht die heutige Marktrendite auf seine Schulden, sondern den Durchschnitt aller Zinssätze, zu denen er in den letzten Jahrzehnten Anleihen ausgegeben hat. Dieser Durchschnitt bewegt sich träge, weil jedes Jahr nur ein Teil fällig wird.
| Durchschnittszins | Dez 2021 | Dez 2023 | Aug 2026 |
|---|---|---|---|
| Alle Titel | 1,43 % | 3,17 % | 3,48 % |
| Bills | 0,07 % | 5,44 % | 3,79 % |
| Notes | 1,40 % | 2,27 % | 3,35 % |
| Bonds | 3,03 % | 3,09 % | 3,45 % |
Quelle: U.S. Treasury, Fiscal Data, Average Interest Rates on U.S. Treasury Securities.
Die Tabelle zeigt beide Geschwindigkeiten des Problems. Bills machen rund 23 Prozent der marktgängigen Schulden aus und passen sich innerhalb eines Jahres an den Leitzins an. Deshalb sprang ihr Durchschnittszins 2022 und 2023 von fast null auf über 5 Prozent und fiel mit den Senkungen wieder. Notes und Bonds passen sich nur an, wenn alte Titel auslaufen. Der Durchschnittszins der Notes steigt deshalb seit 2021 Jahr für Jahr, ganz gleich, was die Notenbank tut.
Die Lücke ist gross. Notes kosten den Staat im Schnitt 3,35 Prozent. Eine neue fünfjährige Note kostet heute 4,98 Prozent, eine zehnjährige 5,17. Jede Billion Dollar Notes, die zu solchen Sätzen refinanziert wird, kostet grob 16 bis 18 Milliarden Dollar mehr Zinsen pro Jahr, dauerhaft für die Laufzeit der neuen Anleihe. Und was sich 2026 geändert hat: 2024 und 2025 wirkten zwei Kräfte gegeneinander, die Fed senkte und machte die Bills billiger, während die Coupon-Refinanzierung teurer wurde. Seit der Erhöhung vom September zeigen beide Kräfte in dieselbe Richtung.
Daraus folgt die eigentliche Hartnäckigkeit dieses Problems. Selbst wenn die Renditen morgen fielen, läge der Durchschnittszins der Notes immer noch unter dem Marktniveau und würde weiter steigen.
Zur Einordnung, weil die Debatte hier gern kippt: Die USA refinanzieren sich in ihrer eigenen Währung, am tiefsten Anleihemarkt der Welt, mit einer Notenbank als Kreditgeber der letzten Instanz. Ein Zahlungsausfall ist nicht das Thema. Das Thema ist, dass ein wachsender Teil der Steuereinnahmen für Zinsen gebunden ist, dass der fiskalische Spielraum in der nächsten Rezession kleiner wird, und dass der Staat als immer grösserer Nachfrager von Kapital mit Unternehmen und Haushalten um dieselben Ersparnisse konkurriert. Das wirkt über Jahre auf den Gleichgewichtsrealzins und die Term Premium. Die Bewegung vom September erklärt es nicht.
Selbst wenn die Renditen morgen fielen, würde der Durchschnittszins der Staatsschulden weiter steigen.
Die Liquidität
Nicht die Menge des Geldes ist 2026 knapp geworden, sein Preis ist gestiegen
In Krypto- und Makrokreisen hält sich eine Abkürzung: mehr Staatsanleihen gleich weniger Liquidität. Das ist nicht falsch, aber unvollständig, und der ausgelassene Teil entscheidet hier alles. Ob eine Emission dem System Liquidität entzieht, hängt davon ab, wer sie kauft und woher das Geld dafür kommt.
Drei Posten muss man dafür kennen, alle auf der Passivseite der Notenbankbilanz. Die Reserven der Banken, das ist das eigentliche Zentralbankgeld im Bankensystem. Die Einlagen in der Overnight Reverse Repo Facility, kurz ON RRP, dort parken vor allem Geldmarktfonds Geld über Nacht bei der Fed. Und das Treasury General Account, kurz TGA, das Girokonto des Finanzministeriums. Verkauft das Treasury Anleihen, fliesst das Geld zuerst ins TGA. Die Frage ist, aus welchem der anderen beiden Töpfe es kommt.
Zahlt der Käufer aus der ON RRP, etwa ein Geldmarktfonds, sinkt die ON RRP und das TGA steigt. Die Bankreserven bleiben unverändert, das Geld wandert von einem Notenbankkonto aufs andere, am Bankensystem vorbei. Zahlt der Käufer dagegen mit Bankeinlagen, etwa ein Pensionsfonds oder ein Unternehmen, sinken Einlagen und Reserven. Hier wird dem Bankensystem tatsächlich Liquidität entzogen, zumindest solange das Treasury das Geld nicht wieder ausgibt. Diese Unterscheidung erklärt, warum 2023 und 2024 trotz riesiger Emissionen keine Liquiditätskrise ausbrach: die ON RRP fiel von weit über zwei Billionen auf fast null und finanzierte das, ohne die Reserven zu belasten.
| Posten | Sept. 2025 | Sept. 2026 |
|---|---|---|
| Fed-Bilanzsumme | 6,61 Bio. | 6,75 Bio. |
| Bankreserven | 3,00 Bio. | 2,93 Bio. |
| ON RRP | 48 Mrd. | 0,85 Mrd. |
| Treasury-Konto | 805 Mrd. | 977 Mrd. |
Quelle: Fed H.4.1 über FRED, in Dollar. Bilanz, Reserven und TGA am 23.09.2026, ON RRP am 28.09.2026. Der volle Verlauf seit 2022 steht im Chart.
Daraus folgen drei Dinge. Der Puffer ist weg: mit einer ON RRP von unter einer Milliarde gibt es praktisch kein brachliegendes Geld mehr, das neue Emissionen geräuschlos finanzieren könnte. Jeder weitere Aufbau des TGA läuft ab jetzt überwiegend über die Bankreserven. Man sieht das bereits: der Sprung des TGA von 877 auf 977 Milliarden rund um den Steuertermin ging mit einem Rückgang der Reserven von 3,01 auf 2,93 Billionen einher. Das Treasury plant bis Ende Oktober einen weiteren Anstieg auf etwa 1,05 Billionen.
Zweitens sichert die Notenbank das System nach unten ab. Genau dafür hat sie im Dezember 2025 ihre Reserve Management Purchases eingeführt, sie kauft kurze Papiere, um die Reserven in einem ausreichenden Bereich zu halten. Dass sie diese Käufe seit August pausiert, mindestens bis zum 14. Oktober, heisst nicht, dass sie nichts kauft: Reinvestitionen von rund 15,6 Milliarden Dollar laufen weiter. Die Schlagzeile, die Fed kaufe keine Anleihen mehr, ist falsch. Was pausiert, ist ein Zusatzprogramm am kurzen Ende, und das Werkzeug zum Gegensteuern liegt bereit.
Drittens, und das ist der Befund, der einer verbreiteten Erzählung am deutlichsten widerspricht: Die Nettoliquidität ist nicht das Problem von 2026. Die gängige Faustregel Bilanzsumme minus TGA minus ON RRP lag am 23. September bei etwa 5,77 Billionen Dollar, praktisch auf dem Niveau vom September 2025 mit etwa 5,76 Billionen. Der Anstieg der Renditen um einen Prozentpunkt ist nicht durch eine schrumpfende Liquiditätsmenge entstanden.
Die Liquidität ist also da, sie kostet nur real fast 3 Prozent auf zehn Jahre. Für Risikoassets ist das eine andere Art von Gegenwind als ein Liquiditätsentzug: weniger abrupt, aber hartnäckiger, weil er über die Diskontierung jeder zukünftigen Zahlung wirkt. Ab Oktober kommt ein Mengenaspekt dazu, weil der TGA-Aufbau erstmals ohne Puffer läuft.
2026 ist nicht die Menge des Geldes knapp geworden. Sein Preis ist gestiegen.
Die Folgen
Fallende Renditen sind nicht automatisch gut, es kommt darauf an, warum sie fallen
Treasury-Renditen sind nicht ein Markt unter vielen, sondern der risikofreie Referenzzins, auf den fast jeder andere Kredit einen Aufschlag rechnet. Die Rendite einer Unternehmensanleihe ist Treasury-Rendite plus Kreditaufschlag. Der Hypothekenzins ist Treasury-Rendite plus Hypothekenaufschlag. Der Wert einer Aktie ist die Summe zukünftiger Gewinne, abgezinst mit einem Satz, der auf dem risikofreien Zins aufbaut.
Der dreissigjährige US-Hypothekenzins ist 2026 um 88 Basispunkte auf 7,03 Prozent gestiegen, fast im Gleichschritt mit der zehnjährigen Rendite. Ein Unternehmen mit gutem Rating zahlt rund einen Prozentpunkt mehr als zu Jahresbeginn, ein schwächerer Schuldner 1,3 Prozentpunkte mehr. Die Aufschläge selbst sind dabei nahezu unverändert. Die Finanzierung wird also teurer, ohne dass der Kreditmarkt Stress signalisiert. Das ist die eigentliche Spannung dieses Herbstes: die Preisbasis steigt, die Risikoprämien darauf bleiben eng.
Für ein Asset ohne Cashflow, ohne Coupon und ohne Dividende wirkt das über drei Kanäle. Erstens die Opportunitätskosten: wenn eine Staatsanleihe real fast 3 Prozent über zehn Jahre liefert, muss ein unverzinstes Asset diese Hürde über Wertsteigerung schlagen. Für Gold gilt dieselbe Rechnung. Zweitens die Diskontierung: Assets, deren Wert weit in der Zukunft liegt, sind empfindlicher gegenüber dem Diskontsatz, ein Asset, dessen Bewertung auf einer Adoptionsgeschichte beruht, verhält sich wie eine Anleihe mit sehr langer Duration. Drittens der Hebel: höhere Finanzierungskosten verteuern Leverage im ganzen System, von Margin-Krediten über Basis-Trades bis zu Firmen, die Bitcoin über Wandelanleihen finanzieren.
Hier kehrt der Befund aus Kapitel 06 zurück, und er ist der praktisch wichtigste dieses Berichts. Wer Bitcoin nur über eine Nettoliquiditätskurve modelliert, sieht 2026 einen flachen Verlauf und übersieht, dass die reale Rendite im selben Jahr um fast einen Prozentpunkt gestiegen ist. Beide Grössen gehören ins Bild, sonst erklärt man sich den Gegenwind weg.
Daraus folgt eine Unterscheidung, die in der Berichterstattung fast immer fehlt. Es gibt vier Gründe, warum lange Renditen fallen, und sie bedeuten für Risikoassets völlig Verschiedenes. Disinflation bei stabilem Wachstum: Realrenditen und Inflationserwartungen geben geordnet nach, die Notenbank kann lockern, Risikoprämien bleiben stabil, das ist die günstigste Konstellation. Lockerung ohne Glaubwürdigkeitsverlust: das kurze Ende fällt, das lange folgt kontrolliert, ebenfalls unterstützend. Wachstumsschock: Renditen fallen, weil der Markt Gewinneinbruch und Arbeitsplatzverluste einpreist, die Aufschläge weiten sich, Hebel wird abgebaut. Flucht in Sicherheit: die Rendite fällt genau deshalb, weil Risikoassets verkauft werden. Auf dem reinen Renditechart sehen die letzten beiden aus wie die ersten zwei.
Welcher dieser Pfade sich entfaltet, hängt zu einem grossen Teil am Ölpreis, weil er über die Headline-Inflation die Notenbank treibt. Die EIA rechnete im September damit, dass Brent zu sinken beginnt, sobald die Exporte aus dem Nahen Osten wieder anlaufen, und bis zum zweiten Quartal 2027 auf rund 77 Dollar fällt. Diese Annahme hängt an einer Normalisierung der Schifffahrt durch die Strasse von Hormus und den Bab el-Mandeb, und die ist bis heute nicht eingetreten.
Woran man erkennt, welcher Pfad läuft, ohne auf Schlagzeilen angewiesen zu sein: an der Zusammensetzung der zehnjährigen Rendite, also Realzins gegen Breakeven gegen Term Premium. Am Kurvenregime, ob die Kurve flacher oder steiler wird und ob die Renditen dabei steigen oder fallen. An den Kreditaufschlägen, die heute mit 0,81 und 2,93 Prozentpunkten kaum Puffer haben. Am TGA-Aufbau im Oktober, erstmals ohne Puffer aus der ON RRP. Und am Ölpreis als Treiber der Headline-Inflation.
Die Preisbasis steigt, die Risikoprämien darauf bleiben eng. Das hält, solange das Wachstum trägt.
Solange der Markt den Preis der Glaubwürdigkeit verlangt und nicht den Preis ihres Verlusts
Meine Ausgangshypothese vor dieser Recherche war, dass Defizite, Emissionsvolumen und eine steigende Term Premium die Hauptgeschichte am langen Ende sind. Die Daten stützen das für 2026 nur teilweise. Die Prämie ist erhöht und kann jederzeit wieder anziehen, wie der Juli gezeigt hat. Die Refinanzierungsmechanik verteuert den Haushalt Jahr für Jahr. Aber der Anstieg dieses Jahres kommt überwiegend vom erwarteten realen Zinspfad, die Kurve flacht sich ab statt sich zu versteilen, und die Auktionen am langen Ende laufen solide. Die fiskalische Frage ist die Frage der nächsten Jahre. Die geldpolitische Frage ist die Frage dieses Herbstes.
Was der Bondmarkt Ende September sagt, ist damit präziser als jede Schlagzeile. Die Notenbank wird die Inflationserwartungen verteidigen, auch wenn die Inflation aus einem Angebotsschock stammt, den Zinserhöhungen nicht beheben können. Der Markt glaubt ihr das, die Breakevens bei 2,34 Prozent sind der Beweis. Aber er verlangt für diese Glaubwürdigkeit einen Preis, und der steht mit 2,83 Prozent in der realen Rendite, so hoch wie seit 2008 nicht mehr.
Daraus folgt, worauf es jetzt ankommt. Solange die Bewegung über den Realzins läuft und die Breakevens ruhig bleiben, ist der Bondmarkt restriktiv, aber geordnet. Das kritische Signal wäre eine Verschiebung der Zusammensetzung: steigende Breakevens und eine steigende Term Premium gleichzeitig, bei steigenden Renditen und steiler werdender Kurve. Dann würde der Markt anfangen, nicht mehr den Preis der Glaubwürdigkeit zu verlangen, sondern den Preis ihres Verlusts. Und dieser zweite Preis wäre für alle Risikoassets deutlich höher.
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