Schmaler Aufschwung
Der wichtigste Industrieindex der USA steht seit neun Monaten über der Wachstumsschwelle. Zerlegt man ihn, bleibt eine echte, aber schmale Erholung, die von Lieferengpässen aufgebläht wird und mitten in eine Zinserhöhung der Fed läuft.
Wenn der wichtigste Industrieindex der USA über 50 steigt, wird daraus schnell ein Zyklussignal, für die einen der Startschuss, für die anderen das letzte Aufflackern vor dem Abschwung. Ich wollte wissen, was im Septemberbericht tatsächlich steckt und ob die US-Industrie gerade aufwacht oder nur kurz zuckt.
Die Zahl
Neun Monate über der Linie
Der ISM Manufacturing PMI ist eine monatliche Umfrage des Institute for Supply Management unter Einkaufsverantwortlichen der US-Industrie. Werte über 50 bedeuten, dass mehr Firmen eine Verbesserung melden als eine Verschlechterung. Im September lag der Index bei 54.5, knapp unter dem Vormonat und einen halben Punkt unter den Erwartungen der Ökonomen.
Die Verfehlung ist für die Frage nach dem Zyklus belanglos. Ein Index dieser Art schwankt von Monat zu Monat um einen halben Punkt, ohne dass sich an der Lage etwas ändert. Wichtiger sind drei andere Dinge: wie hoch der Index steht, wie lange schon und woraus er sich zusammensetzt.
Bei Höhe und Dauer sieht es solide aus. Der Index liegt seit Januar ununterbrochen über 50, nachdem er von Ende 2022 bis Ende 2025 fast durchgehend darunter lag. Die US-Industrie kommt also aus einer dreijährigen Flaute, und das prägt die Einordnung mehr als jede Nachkommastelle.
In dieser Flaute gab es zwei kurze Ausflüge über 50, im Frühjahr 2024 und Anfang 2025. Beide kippten nach ein bis zwei Monaten zurück und zeigen, wie ein Strohfeuer in diesem Index aussieht. Der heutige Lauf dauert deutlich länger und erreicht ein Niveau, das jene Ausflüge nie gesehen haben.
Die Mechanik
Was der Index misst und was nicht
Der Index fragt nicht, wie viel produziert wird. Er fragt die Einkäufer, ob Aufträge, Produktion, Beschäftigung, Lieferzeiten und Lager besser, gleich oder schlechter sind als im Vormonat, und fasst die fünf Antworten mit gleichem Gewicht zusammen. Ökonomen nennen so etwas einen Diffusionsindex: Er misst, wie breit sich eine Bewegung durch die Firmen zieht, nicht wie stark sie ist.
Daraus folgt eine erste Einschränkung. Wenn viele Firmen ein kleines Plus melden, steht der Index hoch, auch wenn die Industrie insgesamt kaum mehr herstellt. Ein Wert über 50 kann deshalb mit einer stagnierenden Produktion zusammenfallen, und genau das wird in diesem Bericht noch wichtig.
Die zweite Einschränkung steckt in den Lieferzeiten. Langsamere Lieferungen heben den Index, weil sie in normalen Zeiten bedeuten, dass die Lieferanten mit Aufträgen eingedeckt sind. Ein Krieg, ein Zoll oder ein verstopfter Hafen verlangsamen Lieferungen aber genauso, und der Index kann das eine nicht vom anderen trennen.
Bei den Lagern ist es ähnlich. Wer aus Angst vor Engpässen oder vor einer Zollerhöhung Vorräte anlegt, hebt den Index, ohne dass ein einziger Endkunde mehr kauft. In einem Jahr mit Krieg im Nahen Osten, teurem Öl und Handelsstreit sind das die zwei Stellen, an denen sich eine Störung als Wachstum verkleiden kann.
Die Zerlegung
Geliehene Punkte
Man kann ausrechnen, wie viel jede der fünf Komponenten zum Vorsprung über 50 beiträgt. Im September stammen rund 40 Prozent dieses Vorsprungs allein aus den Lieferzeiten. Wären die Lieferzeiten neutral, läge der Index bei rund 52.7 statt 54.5.
Im Frühjahr war dieser Anteil noch weit höher. Nach Beginn des Iran-Kriegs Ende Februar trugen die Lieferzeiten im April fast vier Fünftel des Vorsprungs. In diesen Monaten war die Expansion der US-Industrie zum grössten Teil ein Stau in den Lieferketten, den die Statistik als Wachstum las.
Seit Juli hat sich die Qualität verbessert. Aufträge und Produktion tragen inzwischen mehr als die Lieferzeiten, und die Lager ziehen im September sogar leicht nach unten. Nimmt man nur den Kern aus Aufträgen, Produktion und Beschäftigung, kommt man auf rund 54.9, also auf etwas mehr als den veröffentlichten Wert.
Ich lese das so: Der Gesamtwert ist um knapp zwei Punkte geschönt, aber unter der Schminke steht ein echtes Gesicht. Wer den Septemberbericht als reinen Lieferzeiten-Effekt abtut, hätte im April recht gehabt. Heute macht er es sich zu einfach.
Die Nachfrage
Was unter der Schminke liegt
Der Auftragseingang ist der stärkste Teil des Berichts. Er liegt seit neun Monaten über 50, und der Bestand an unerledigten Aufträgen wächst wieder spürbar. Die Firmen haben also mehr Arbeit auf dem Tisch, als sie gerade abarbeiten.
Gleichzeitig melden die Firmen seit zwei Jahren, dass ihre Kunden zu wenig auf Lager haben. Das passt schlecht zu einem reinen Vorzieheffekt. Wer vor einer Zollerhöhung auf Vorrat kauft, füllt seine Lager, dann müssten die Kundenlager voll sein. Dünne Kundenlager deuten eher auf Nachholbedarf, der die Produktion noch eine Weile beschäftigen kann.
Ein einfaches Mass fasst das zusammen: Auftragseingang minus eigene Lager. Kommen die Aufträge schneller herein, als die Lager wachsen, muss die Produktion nachziehen. Diese Differenz liegt heute klar über ihrem mittleren Wert seit 2013, ohne extrem zu sein.
Bei der Beschäftigung hat sich etwas gedreht, das bei kurzen Ausschlägen typischerweise fehlt. Der Teilindex liegt den dritten Monat über 50, nach fast drei Jahren Stellenabbau. Firmen stellen erst ein, wenn sie der Nachfrage über mehr als ein paar Wochen trauen.
Die Breite ist gut, aber nicht mehr so gut wie im Sommer. Zwölf von achtzehn Branchen melden Wachstum, im August waren es noch fünfzehn. Die Erholung reicht also über einzelne Nischen hinaus, hat in der Breite zuletzt aber etwas verloren.
Preise und Stimmen
Zwei Industrien in einem Bericht
Der Preisindex ist die unangenehmste Zahl im Bericht. Er sprang im September auf 77.9 und liegt damit wieder auf dem Niveau vom Kriegsbeginn. Knapp drei von fünf Firmen zahlen mehr für ihre Vorprodukte als im Vormonat.
Die Treiber sind vor allem Kosten: teurere Erdölprodukte, höhere Stahl- und Aluminiumpreise und Zölle auf viele Importgüter. Ich lese den Preisdruck deshalb überwiegend als Angebotsschock und weniger als Zeichen überhitzter Nachfrage. Er hilft der Industrie nicht, er hält aber die Inflation hoch, und auf die Inflation reagiert die Fed.
Die Kommentare der Befragten zeigen, wie gespalten die Lage ist. Ein Maschinenbauer meldet, die Aufträge hätten sich erneut verdoppelt, allerdings nur aus Halbleitern, Elektronik und Staat, der Rest sei flach bis rückläufig. Ein anderer schreibt, die Nachfrage aus KI und Rechenzentren habe die heimische Stahlkapazität an ihre Grenze gebracht.
Auf der anderen Seite steht die Chemie, die ihre bessere Lage ausdrücklich auf vorübergehende Effekte zurückführt, darunter vorgezogene Kundenkäufe. Der Fahrzeugbau klagt über den Handelsstreit mit Kanada, seine Kunden schieben Investitionen auf, bis Kosten und Nachfrage klarer sind. Ich sehe zwei Industrien in einem Bericht: eine, die von KI, Halbleitern und Staatsaufträgen gezogen wird, und eine, die wartet.
Der Zollstreit wird dabei lauter. Unter den negativen Kommentaren nennt inzwischen rund ein Drittel die Zölle, fast doppelt so viele wie im Juli. Für die wartende Industrie ist das kein gutes Zeichen, denn die Unsicherheit über Kosten ist genau der Grund, aus dem sie Investitionen aufschiebt.
Die Bestätigungsprobe
Die harten Daten ziehen kaum mit
Umfragen messen Stimmung, die Produktionsstatistik misst den tatsächlichen Ausstoss. Die harten Daten reichen bis August, und sie sind deutlich nüchterner. Die Produktion der US-Industrie liegt nur rund ein Prozent über dem Vorjahr, im August ist sie sogar leicht gesunken.
Auch die Fabriken sind nicht ausgelastet. Die Kapazitätsauslastung liegt rund zweieinhalb Punkte unter ihrem langjährigen Durchschnitt. Ein Aufschwung, der an Grenzen stösst, sieht anders aus, auch wenn einzelne Ecken wie der Stahl für Rechenzentren am Anschlag laufen.
Stark sind dagegen die Bestellungen von Ausrüstungen, also Maschinen und Anlagen ohne Rüstung und Flugzeuge, die als Gradmesser für Firmeninvestitionen gelten. Sie liegen gut 14 Prozent über dem Vorjahr und so hoch wie nie seit Beginn der Reihe 2012. Gemessen wird allerdings in Dollar, und bei stark steigenden Preisen ist ein Teil davon Inflation und keine zusätzliche Menge.
Beim Personal bestätigen die harten Daten die Wende vorsichtig. Seit Dezember hat die Industrie rund 58'000 Stellen geschaffen, gegenüber Anfang 2023 fehlen aber immer noch rund 265'000. Ein leiseres Signal wiegt schwerer: Die Produktionsbeschäftigten arbeiten pro Woche deutlich länger als vor zwei Jahren. Firmen verlängern zuerst die Schichten und stellen erst danach ein, deshalb gelten längere Arbeitszeiten als frühes Aufschwungsmerkmal.
Gegen eine grosse Rückverlagerung der Industrie in die USA spricht der Fabrikbau. Die privaten Ausgaben für neue Werke liegen rund ein Fünftel unter dem Vorjahr. Ich lese das als auslaufende Bauwelle der Subventionsprogramme für Chips und saubere Energie, die neue Stärke steckt in Maschinen und kaum in neuen Hallen.
Grundsätzlicher ist ein Befund über die letzten dreizehn Jahre. Der Index und die Produktion laufen nur lose gemeinsam, und einen Vorlauf von mehr als ein paar Monaten hat der Index kaum. In mehr als einem Drittel der Monate mit einem Wert über 50 lag die Produktion gleichzeitig unter dem Vorjahr.
Andere Umfragen bestätigen die Höhe, weniger die Richtung. Beim zweiten grossen Einkaufsmanagerindex, den S&P Global erhebt, liegt für September nur die Schnellschätzung vor, und sie ist mit 57 sogar noch stärker, ebenfalls mit langen Lieferzeiten. Die regionalen Umfragen der Fed zeigen dagegen in New York eine deutliche Abkühlung, und in Philadelphia fielen die Erwartungen für die kommenden Monate spürbar.
Der Gesamtzyklus
Ein eigener Takt in einer späten Expansion
Ein klassischer Frühzyklus beginnt nach einer Rezession. Die Arbeitslosigkeit ist hoch, die Notenbank senkt die Zinsen, und die Wirtschaft hat viel ungenutzte Kapazität, die sie ohne Preisdruck wieder hochfahren kann. Im Spätzyklus ist es umgekehrt: Der Arbeitsmarkt ist eng, die Preise steigen, und die Notenbank bremst.
Die USA hatten seit 2020 keine Rezession mehr. Die Arbeitslosenquote ist zuletzt auf 4.1 Prozent gefallen, und die sogenannte Sahm-Regel, die einen raschen Anstieg der Arbeitslosigkeit als Rezessionswarnung liest, ist weit von ihrer Schwelle entfernt. Dazu klagen Firmen in den Kommentaren über Facharbeitermangel, ein typisches Merkmal eines späten Zyklus.
Die Fed hat am 16. September die Zinsen um einen Viertelpunkt erhöht, zum ersten Mal seit drei Jahren, und weitere Schritte signalisiert. Sie begründet das mit einer Wirtschaft, die solide wächst, und einer Inflation, die hoch bleibt. Eine Notenbank, die in eine Industrieerholung hinein strafft, ist das Gegenteil des Frühzyklus-Musters.
Ein Signal spricht für den frühen Zyklus. Normalerweise liegen langfristige Zinsen über den kurzfristigen, vor Rezessionen dreht sich das häufig um. Die Zinskurve war 2023 tief invertiert und ist heute wieder klar positiv, gegenüber zweijährigen Anleihen allerdings seit Januar wieder etwas flacher geworden.
Dazu kommt der Ölpreis. Er stieg nach Kriegsbeginn von gut 60 auf über 100 Dollar je Fass und liegt mit zuletzt rund 84 Dollar noch immer weit über dem Vorkriegsniveau. Teure Energie verteuert Produktion und Transport und hält genau die Inflation hoch, gegen die die Fed gerade anhebt.
Zusammengenommen passt das Raster früh gegen spät schlecht. Es gab keine Gesamtrezession, die Industrie kommt aus ihrer eigenen, dreijährigen Flaute. Ich lese das so: Die US-Industrie fährt einen eigenen Zyklus, mitten in einer späten, inflationären Expansion.
Die Historie
Was frühere Sprünge über 54 taten
Die schärfste Probe für ein Strohfeuer ist die Geschichte. Gesucht sind die Momente seit 2013, in denen der Index nach einer Schwächephase unter 50 erstmals wieder auf 54 oder mehr sprang. Ein Strohfeuer wäre es, wenn er danach innerhalb eines halben Jahres wieder unter 50 fällt oder die Produktion nicht mitzieht.
Drei frühere Fälle passen: Mitte 2013, Ende 2016 und Mitte 2020. Alle drei blieben danach mehr als zwei Jahre ununterbrochen über 50, keiner fiel schnell zurück. Die heutige Phase begann im Mai und läuft seit fünf Monaten.
Bei der Produktion ist die Bilanz ernüchternd. Ein halbes Jahr nach dem Sprung lag sie in zwei der drei Fälle trotzdem unter dem Vorjahr, im Fall 2020 allerdings verzerrt durch den Einbruch während der Pandemie. Nur 2016 bestätigten Produktion und Investitionsaufträge den Index.
| Start | Index | Monate über 50 | Produktion 6 M. | Aufträge 6 M. | Unter 50 in 6 M. |
|---|---|---|---|---|---|
| Juli 2013 | 55.4 | 28 | -0.4 % | -2.4 % | nein |
| Dez. 2016 | 54.7 | 32 | +0.6 % | +1.3 % | nein |
| Juli 2020 | 54.2 | 28 | -0.8 % | +5.8 % | nein |
| Mai 2026 | 54.0 | 5 (laufend) | offen | offen | bisher nein |
Ich ziehe daraus zwei Schlüsse. Ein schneller Rückfall unter 50 ist nach einem solchen Sprung selten, und die beiden jüngsten Fehlsignale erreichten nie 54. Die chronische Schwäche der US-Industrie liegt woanders, im Übersetzen guter Umfragen in mehr Produktion. Bei drei Fällen sind das Indizien und keine Wahrscheinlichkeiten.
Unter den gerechneten Fällen liegt Ende 2016 am nächsten am heutigen Umfeld: eine Erholung nach einer Industrieflaute ohne Gesamtrezession, eine Fed im Erhöhungszyklus, später Zölle. Damals hielt der Index fast drei Jahre und fiel erst 2019 unter 50, nach Handelskrieg und Zinserhöhungen. Heute kommen ein Öl- und Lieferschock und höhere Inflation dazu, und die Zölle wirken bereits.
Der Fall 2020 lehrt etwas anderes. Damals trugen extreme Lieferzeiten und Preise den Index mit, und trotzdem blieb er lange über 50. Aufgeblähte Lieferzeiten allein beweisen also kein Strohfeuer, sie machen nur die Höhe des Index weniger aussagekräftig.
Am Rand
Und Bitcoin?
Im Kryptomarkt hält sich die Idee, der Industriezyklus gebe den Takt für Bitcoin vor und ein ISM über 50 kündige gute Jahre an. Seit 2013 tragen die Daten das nicht. Die Bitcoin-Rendite der jeweils folgenden zwölf Monate war in Phasen mit einem Index über 50 typischerweise sogar tiefer als in schwachen Phasen.
Daraus würde ich trotzdem nichts ableiten. Bitcoin hat in dieser Zeit nur etwa drei eigene Zyklen erlebt, und die Zeitfenster überlappen sich stark. Wer den Index als Kaufsignal verkauft, stützt sich auf eine Handvoll Beobachtungen, und dasselbe gilt für jeden, der das Gegenteil behauptet.
Weder Startschuss noch Strohfeuer
Die US-Industrie steht nach meiner Lesart weder am Anfang eines klassischen Aufschwungs, noch ist ihre Stärke ein belegtes Strohfeuer. Am besten passen die Daten zu einer echten, aber schmal getragenen Erholung nach drei Jahren Flaute. Die Nachfrage ist real, sie konzentriert sich aber auf KI, Halbleiter, Staatsaufträge und Metalle, und knapp zwei Punkte des Index stammen aus dem Stau in den Lieferketten.
Diese Erholung läuft in späte Bremsen hinein: eine Fed, die wieder anhebt, teures Öl und einen eskalierenden Zollstreit. Die Produktion wächst kaum, der Fabrikbau schrumpft. Meine Sicherheit ist deshalb niedrig bis mittel, auch weil es seit 2013 nur drei vergleichbare Fälle gibt.
Klarer wird es in den nächsten Monaten an einer einfachen Kombination. Normalisieren sich die Lieferzeiten, während die Aufträge stark bleiben und die Produktion wieder wächst, wird aus der schmalen Erholung ein echter Aufschwung. Fallen dagegen die Aufträge unter 50, während die Preise hoch bleiben, und zieht die Fed weiter an, kippt das Urteil Richtung Strohfeuer.
Ein Rückgang des Index allein wegen kürzerer Lieferzeiten wäre kein Warnsignal, er wäre die Normalisierung, die eine gesunde Erholung braucht. Die eigentliche Frage lautet deshalb weniger, ob der Index über 50 bleibt. Sie lautet, ob die US-Industrie diesmal schafft, was ihr seit Jahren kaum gelingt: aus guter Stimmung auch mehr Produktion zu machen.
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