Gehalten, nicht getragen
Bitcoin hat in zwei Wochen nur 2,6 Prozent verloren und hält sich besser als Nasdaq und Gold. Doch die ETFs kaufen kaum noch, die Langfristhalter verkaufen, und am Terminmarkt geben die aktiven Verkäufer den Ton an.
In 5 Minuten durch
Bitcoin schloss am Samstag bei 80'770 Dollar, 2,6 Prozent tiefer als vor zwei Wochen und 35 Prozent unter dem Zyklushoch. Die US-Spot-ETFs, die im August und September 6,2 Milliarden Dollar aufnahmen, kauften in den letzten zwei Wochen netto nur 73 Millionen, und auf Coinbase ist Bitcoin seit Anfang Oktober billiger als auf Binance. Am Terminmarkt ist das Open Interest in Bitcoin fast flach und das Funding normal, aktive Verkäufer am Perpetual-Markt drücken, während kleine Konten zunehmend long gehen. Die Langfristhalter haben seit Ende Juli rund 470'000 Bitcoin abgegeben, mit Gewinn, aber in kleinem Tempo. Neue Käufer nehmen das auf, ihr Polster über der eigenen Kostenbasis beträgt nur knapp 8 Prozent. Die Bewertung liegt mit einem MVRV von 1,49 weit über früheren Abschwüngen. Fallende Renditen hätten geholfen, Bitcoin hat sie nicht genutzt, sich gegen Nasdaq und Gold aber gut gehalten. Fazit: Der Markt wird gehalten, nicht getragen.
Zwei Wochen lang hat sich Bitcoin kaum bewegt, während Öl, Aktien und Gold kräftig ausschlugen. Ein ruhiger Kurs sagt aber wenig darüber aus, wer ihn hält. In diesem Update lege ich die drei Ebenen nebeneinander, die das beantworten: Spot und ETFs, den Hebel an den Terminbörsen und die Halter auf der Blockchain, dazu das Makrobild.
Der Kurs
Eine enge Spanne mit Neigung nach unten
Bitcoin schloss am Samstag bei 80'770 Dollar. Das sind 2,6 Prozent weniger als vor zwei Wochen und 0,7 Prozent weniger als vor einer Woche. Am Sonntagvormittag stand der Kurs bei rund 80'250 Dollar.
Die ganze Bewegung der zwei Wochen spielte sich in einer Spanne von gut 7 Prozent ab. Das Hoch kam am Mittwoch, 21. Oktober, mit 84'856 Dollar, das Tief am Samstag mit 79'107 Dollar, dem tiefsten Stand seit dem 18. September. Seit dem Oktoberhoch von 87'249 Dollar geht es in kleinen Schritten abwärts.
Im grösseren Bild liegt Bitcoin 35 Prozent unter dem Zyklushoch vom 6. Oktober 2025 bei 124'672 Dollar. Vom tiefsten Tagesschluss seit diesem Hoch Ende Juni hat sich der Kurs um 38 Prozent erholt. Die Frage dieses Updates ist, wer den Kurs gerade hält: die Spot-Käufer und die ETFs, der Hebel an den Terminbörsen oder die Halter auf der Blockchain, und ob das zum Makrobild passt.
Spot und ETFs
Der Käufer des Spätsommers fehlt
Die Erholung vom Junitief hatte einen klaren Motor. Im August flossen netto 3,54 Milliarden Dollar in die amerikanischen Spot-Bitcoin-ETFs, im September weitere 2,65 Milliarden. Zusammen nahmen die Fonds damit rund 79'000 Bitcoin vom Markt.
Im Oktober ist dieser Käufer ausgefallen. Vom 1. bis 23. Oktober flossen netto 314 Millionen Dollar ab. In den letzten zwei Handelswochen kamen unter dem Strich nur 73 Millionen Dollar herein. Weil die grossen Zuflüsse bei höheren Kursen kamen als die Abflüsse, blieben in Bitcoin gerechnet nur rund 600 übrig.
Die Miner haben im selben Zeitraum rund 5'800 neue Bitcoin geschürft. Die ETFs haben davon also nur rund ein Zehntel aufgenommen.
Wie nervös dieses Geld ist, zeigt die letzte Woche. Am 19. und am 21. Oktober flossen je rund 525 Millionen Dollar zu, und der Kurs stieg auf sein Zweiwochenhoch.
Am Donnerstag, 22. Oktober, flossen 636 Millionen wieder ab, so viel wie an keinem Tag seit dem 25. Juni. Am Freitag folgten weitere 138 Millionen.
Gekauft hat in diesen zwei Wochen praktisch nur ein Fonds, IBIT von BlackRock mit 400 Millionen Dollar. Bei Fidelity flossen 177 Millionen ab, bei ARK 100 Millionen und bei Grayscale 52 Millionen. Eine breite Nachfrage über alle Anbieter hinweg gibt es im Moment nicht.
Ein Teil der ETF-Flüsse ist ohnehin keine Wette auf steigende Kurse. Hedgefonds kaufen ETF-Anteile und verkaufen gleichzeitig Futures an der Terminbörse CME, um die Preisdifferenz zwischen beiden einzustreichen. Diesen Basis-Trade habe ich in «Echtes Geld»Member Schritt für Schritt erklärt. Ihre Short-Positionen an der CME sind in zwei Wochen von 62'900 auf 52'000 Bitcoin gefallen. Dieser Handel wird also abgebaut, und das passt zu den Abflüssen.
Dass amerikanische Käufer fehlen, sieht man auch direkt am Preis. Auf Coinbase kaufen viele US-Anleger und auch die Verwahrer der ETFs, und dort war Bitcoin den ganzen Oktober billiger als auf Binance, der grössten Börse ausserhalb der USA.
Im Schnitt der zwei Wochen betrug der Abschlag 0,125 Prozent, im September waren es 0,03 Prozent. Das klingt nach wenig, ist aber eindeutig, denn seit dem 9. Oktober lag der Abschlag an jedem einzelnen Tag zwischen 0,08 und 0,15 Prozent.
Derivate
Der Hebel treibt nicht, er drückt
Wenn die Spot-Käufer fehlen, liegt der Verdacht nahe, dass der Terminmarkt den Kurs bewegt. Dort wird vor allem mit Perpetuals gehandelt, also mit Futures ohne Verfallsdatum, auf die man mit Hebel setzen kann. Wie viel Geld in diesen Wetten steckt, zeigt das Open Interest, die Summe aller offenen Positionen. Ich messe es in Bitcoin, weil der Dollarwert sonst einfach mit dem Kurs mitwächst.
Auf Binance und OKX stieg das Open Interest in zwei Wochen nur um 2 Prozent, von 122'600 auf 125'100 Bitcoin. Seit Anfang Oktober pendelt es zwischen rund 120'000 und 131'000 Bitcoin. Das Hoch kam am 21. Oktober zusammen mit dem Kurshoch, danach wurden die neuen Positionen wieder geschlossen. Ein Hebelaufbau, der den Kurs in eine Richtung treibt, sieht anders aus.
Auch das Funding ist unauffällig. Das ist die Gebühr, die bei Perpetuals zwischen Long und Short fliesst. Ist sie positiv, zahlen die Käufer, weil mehr Händler auf steigende Kurse setzen wollen.
Im Schnitt der zwei Wochen zahlten Longs auf Binance 4,5 Prozent pro Jahr, kaum mehr als im Schnitt seit Juni 2025 mit 4,0 Prozent. Auffällig ist nur, dass das Funding in der letzten Woche auf 6,1 Prozent stieg, obwohl der Kurs fiel.
Den Druck machen die aktiven Verkäufer. Taker heissen die Händler, die sofort zum Marktpreis kaufen oder verkaufen, statt mit einer Limit-Order auf ihren Preis zu warten. Am Perpetual-Markt von Binance verkauften sie in zwei Wochen netto 9'800 Bitcoin mehr, als sie kauften, im ganzen Oktober waren es 26'100 Bitcoin. Am Spotmarkt verkauften die Taker in zwei Wochen netto nur 500 Bitcoin.
Weil das Open Interest dabei leicht stieg, dürften mit diesen Verkäufen vor allem neue Short-Positionen eröffnet worden sein. Auf der anderen Seite standen Käufer mit Limit-Orders, und viele davon sind kleine Konten. Der Anteil der Binance-Konten mit einer Long-Position stieg am 25. Oktober auf 68,8 Prozent, den höchsten Wert der letzten 30 Tage. Die grössten Trader liegen bei 63 Prozent und haben nicht nachgezogen.
Zu einer Liquidationskaskade, bei der zwangsweise geschlossene Positionen den Kurs immer weiter drücken, kam es nicht. Auf Gate.io, einer einzelnen Börse als Stichprobe, wurden in den zwei Wochen Long-Positionen für 96 Millionen Dollar liquidiert und Short-Positionen für 50 Millionen. Das Verhältnis passt ins Bild: Auf der Long-Seite wurde fast doppelt so viel zwangsweise geschlossen wie auf der Short-Seite.
Langfristhalter
Die alten Hände verkaufen in die Erholung
Auf der Blockchain lässt sich ablesen, wie lange ein Coin nicht mehr bewegt wurde. Coins, die seit mindestens 155 Tagen ruhen, zählen zu den Langfristhaltern, alles Jüngere zu den Kurzfristhaltern. Der Bestand der Langfristhalter wächst von allein, weil jeden Tag Coins dieses Alter erreichen. Fällt er trotzdem, geben die Langfristhalter mehr ab, als nachwächst.
Genau das passiert seit Ende Juli. Damals hielten die Langfristhalter 16,89 Millionen Bitcoin, so viel wie nie in diesem Jahr. Heute sind es 16,42 Millionen, rund 470'000 Bitcoin weniger.
Allein im Oktober sank der Bestand um rund 137'000 Bitcoin. Das alles geschah, während der Kurs vom Tief bei 58'000 Dollar auf 80'000 bis 87'000 Dollar stieg.
Auf der Gegenseite stehen neue Käufer. Der Bestand der Kurzfristhalter wuchs allein in den letzten zwei Wochen um rund 66'000 Bitcoin, während die Langfristhalter 59'000 Bitcoin abgaben. Die alten Coins wandern also zu Käufern, die erst in den letzten Monaten und zu deutlich höheren Kursen eingestiegen sind.
Die Langfristhalter verkaufen dabei mit Gewinn. Was sie in den zwei Wochen abgaben, verkauften sie im Schnitt 21 Prozent über ihrem Einstand. Von Januar bis September lag ihr Verkaufspreis im Schnitt noch knapp unter dem Einstand. Im Oktober realisierten sie rund 270 Millionen Dollar Gewinn pro Tag, so viel wie seit Dezember 2025 nicht mehr.
Trotzdem ist das ein Tropfen und keine Flut. Rund um das Zyklushoch im Oktober und November 2025 realisierten die Langfristhalter 1,2 bis 1,3 Milliarden Dollar Gewinn pro Tag, also etwa fünfmal so viel. Ein Teil der Abgaben kann auch auf grosse Verwahrer zurückgehen, die alte Coins intern umbuchen, ohne sie zu verkaufen. Die steigenden Gewinne sprechen aber dafür, dass hier wirklich verkauft wird.
Bewertung
Ein dünnes Polster über den neuen Käufern
Mindestens so wichtig wie die Frage, wer verkauft, ist die Frage, zu welchem Preis die Käufer eingestiegen sind. Die Kostenbasis der Kurzfristhalter ist der durchschnittliche Einstand aller Coins, die in den letzten 155 Tagen bewegt wurden. Sie liegt bei rund 74'750 Dollar.
Dieses Polster ist dünn, und die Linie darunter steigt. Die Kostenbasis der Kurzfristhalter klettert seit Mitte August stetig, weil neue Käufer immer höher einsteigen. Seit dem 19. August schliesst Bitcoin jeden Tag über dieser Linie. Davor lag der Kurs nach dem Zyklushoch fast immer darunter, an 296 von 383 Tagen.
Weiter unten liegen die grossen Kostenbasen. Der realisierte Preis, also der durchschnittliche Einstand aller Bitcoin, liegt bei 54'048 Dollar, die Kostenbasis der Langfristhalter bei 49'135 Dollar. Bitcoin notiert 49 und 64 Prozent darüber. Die alten Halter sitzen damit auf komfortablen Gewinnen, und genau sie verkaufen gerade.
Das MVRV setzt den Marktwert aller Bitcoin ins Verhältnis zu diesem realisierten Wert. Heute liegt es bei 1,49. Am Zyklushoch waren es 2,29, am Tief Ende Juni 1,10. Der Markt ist damit weder euphorisch bewertet noch ausverkauft.
Der Vergleich mit früheren Zyklen ist der stärkste Befund dieses Updates. Genau 383 Tage nach dem jeweiligen Hoch, also so lange wie heute, stand das MVRV Anfang 2019 bei 0,84 und Ende 2022 bei 0,81.
Bitcoin lag damals 80 und 76 Prozent unter dem Hoch und klar unter dem realisierten Preis. Heute sind es 35 Prozent unter dem Hoch und 49 Prozent über dem realisierten Preis.
In der Bewertung ist dieser Abschwung also weniger als halb so tief wie die früheren. Das ist ein Vergleich von Zuständen und keine Prognose. Wer die Jahre 2018 und 2022 als Schablone nimmt, vergleicht aber einen Markt, der damals im Schnitt im Verlust lag, mit einem, der heute klar im Gewinn liegt.
Zinsen
Die Zinsen geben Luft, Bitcoin nutzt sie nicht
Vom Makro kam in diesen zwei Wochen eher Entlastung. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen fiel vom 9. auf den 23. Oktober von 5,24 auf 5,00 Prozent, und auch die kurzen Laufzeiten gaben nach.
Der Realzins, also die Rendite nach Abzug der erwarteten Inflation, sank von 2,91 auf 2,66 Prozent. Für eine Anlage ohne laufenden Ertrag wie Bitcoin ist das normalerweise eine Hilfe, weil sichere Anleihen weniger attraktiv werden. Den Realzins habe ich in «Der falsche Anker»Member genauer untersucht.
Auch der Druck von der Fed hat leicht nachgelassen. Sie hatte die Zinsen im September auf 3,75 bis 4,00 Prozent angehoben, und die Konsumentenpreise lagen im September 3,7 Prozent über dem Vorjahr. Ende September rechneten die Zinsfutures noch mit gut einer weiteren Erhöhung um 0,25 Prozentpunkte bis Januar, am 23. Oktober nur noch mit knapp einer. Der Markt hat die nächste Erhöhung also etwas weiter weggeschoben, gestrichen hat er sie nicht.
Dazu gab der Dollar-Index in den zwei Wochen 0,4 Prozent nach. Die Renditen sind gefallen, der Dollar ist etwas schwächer, und die nächste Zinserhöhung ist weiter weg. In so einem Umfeld hätte Bitcoin Luft nach oben gehabt, und trotzdem hat er sie nicht genutzt.
Märkte
Bitcoin fällt, aber weniger als Nasdaq und Gold
An den anderen Märkten war es deutlich unruhiger. Der Ölpreis der Sorte Brent stieg vom 9. auf den 23. Oktober um 11,5 Prozent, und das dürfte vor allem die Aktien belastet haben. Der Nasdaq 100 verlor in derselben Zeit 6,2 Prozent, Gold 4,9 Prozent. Bitcoin hielt sich mit einem Minus von 1,8 Prozent deutlich besser.
Damit stehen zwei beliebte Erzählungen schlecht da. Bitcoin war in diesen Wochen weder ein gehebelter Nasdaq noch ein digitales Gold. Die Korrelation misst, ob zwei Kurse am selben Tag in dieselbe Richtung gehen, und über die letzten 90 Handelstage liegt sie mit dem Nasdaq 100 bei 0,02 und mit Gold bei 0,05, also praktisch bei null. Nur über die letzten 30 Handelstage zeigt sich ein schwacher Gleichlauf mit dem Nasdaq.
Auch die Liquiditätsthese hält in diesem Zeitraum nicht. Ein gängiges Mass ist die Net Liquidity, die Bilanz der Fed abzüglich des Kontos des Finanzministeriums bei der Fed und der Reverse-Repo-Fazilität.
Die Bilanz der Fed ist seit Juli fast unverändert, die Bewegung kommt vom Finanzministerium: Füllt es sein Konto auf, zieht es Geld aus dem Bankensystem ab. Unter dem Strich ist die Net Liquidity seit Anfang Juli um 108 Milliarden Dollar gesunken, während Bitcoin von rund 60'000 auf 84'000 Dollar stieg. Wie Reverse Repo, Bankreserven und das Konto des Finanzministeriums zusammenspielen, habe ich in «Der Puffer ist leer»Member aufgeschlüsselt.
Bitcoin läuft gerade seinen eigenen Weg, bestimmt von Angebot und Nachfrage im eigenen Markt. Dass er sich gegen Aktien und Gold gut gehalten hat, ist der hellste Punkt dieser zwei Wochen. Ob dahinter echte Stärke steckt oder ob Bitcoin nach dem tiefen Fall bis Juni einfach weniger Fallhöhe hatte, lässt sich aus diesen Daten nicht trennen.
Zwei Lesarten
Was die beiden Lesarten trennt
Die Daten lassen zwei Lesarten zu. In der schwachen ist der institutionelle Käufer des Spätsommers weg, die Langfristhalter verkaufen weiter, und Kleinanleger kaufen den Rückgang mit wachsendem Hebel. Diese Konstellation hat keine Kraft nach oben.
In der robusten verlor Bitcoin trotz Ölschock, fallendem Nasdaq und fallendem Gold in zwei Wochen nur 1,8 Prozent. Es gab keine Liquidationskaskade, das Funding ist normal, und die Bewertung liegt weit über früheren Abschwüngen. Das Angebot der Langfristhalter wird aufgenommen.
Welche Lesart stärker ist, hängt an zwei Dingen, die jeder selbst verfolgen kann: ob die ETF-Nachfrage zurückkommt und ob der Kurs über der Kostenbasis der Kurzfristhalter bei rund 74'750 Dollar bleibt. Das ist eine Bedingung und keine Prognose.
Gehalten, nicht getragen
Niemand trägt diesen Markt mit Überzeugung. Die ETFs haben in zwei Wochen netto fast nichts gekauft, die US-Käufer halten sich zurück, und am Terminmarkt drücken die aktiven Verkäufer. Der Hebel treibt den Kurs nicht, er wächst nur bei den kleinen Konten auf der Long-Seite.
Gehalten wird Bitcoin von neuen Käufern, die das Angebot der Langfristhalter aufnehmen. Ihr Polster über dem eigenen Einstand ist mit knapp 8 Prozent dünn. Die Zinsen hätten geholfen, doch Bitcoin hat daraus nichts gemacht.
Die Qualität dieser Bewegung ist schwach. Gleichzeitig ist der Markt weder überhebelt noch ausverkauft, und gegen Aktien und Gold hält er sich gut. Das ist kein Bild für Panik und keines für Euphorie, es ist ein Markt, dem sein grosser Käufer abhandengekommen ist.
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